从市值管理看上市公司高增长基因

题记：

经历了2015年年中股市那场异常剧烈的波动，2016年中国资本市场迎来了监管年。期间，聚焦上市公司及其重要股东的市值及市值管理的实践没有停止，只是变得更加常态与理性了。在资本市场整体去杠杆的背景下，为好资产和好的商业模式加杠杆依然为大家所接受，这应该是包括上市公司在内的机构投资者拥抱新经济、自觉转型升级的行为。

就上市公司而言，谁不想市值增长？谁不想在市值增长的同时波幅减小？然而，企业运营与资本市场发展都有规律，在特别强调溢价协同的市值管理面前，只要将观察标的的时间放长，自然可以找到一些给人以启发的规律，这些规律是高增长公司的基因，是实体经济利用资本市场做大做强时的有益参考，是市值管理的着力点与运作指南。

□毛勇春

从统计数据分析高增长上市公司基因

为了探究上市公司的高增长基因，发现其中规律，我们选取了2006年1月1日以前上市的公司作为研究样本，同时对股价进行复权处理。市值涨跌幅区间设为2006年1月1日至2016年9月30日的10年交易时间。据Wind数据显示，在2006年1月1日之前上市的1306只A股中，十年来所有上市公司股价均实现上涨。其中有多达292家上市公司市值涨幅超过了10倍，占比达到27.71%。其中华夏幸福涨幅达到203倍，三安光电涨幅达到173倍，分居涨幅冠亚军。

这292家10年市值涨幅超过10倍的上市公司主要分布在医药生物、消费（制造业）、电气设备、公用事业、化工、有色金属、互联网等行业。最为引人注目的是在消费（制造）行业，达到了88只，贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、老白干酒等白酒板块是高增长上市公司的集中营，其他如安琪酵母、承德露露、伊利股份、双汇发展等涨幅同样超过了20倍，制造行业中如格力电器、美的集团、宇通客车等涨幅也在20倍之上。

另一个高增长上市公司的集中营为医药行业，诞生了40只市值涨幅超过10倍的上市公司。其中恒瑞医药、上海莱士、云南白药、长春高新、天士力、中源协和、双鹭药业、达安基因等涨幅都超过了20倍。这些高增长股票绝大多数可以称得上是行业中的龙头，它们往往主业单一，并长期专注于自己的主业，在市场竞争中具有优势地位。

这些高增长的上市公司具有类似基因，如处在时代热门行业、擅用定增（并购）等市值管理手段与工具、处于行业景气周期、起步市值小、股本扩张迅速等特点。如稀缺资源稀土行业，2010-2012年间稀土价格快速上涨，从而驱动稀土上市公司盈利能力快速提升，占据行业优势。作为我国乃至世界最大的稀土生产基地，北方稀土（原包钢稀土）市值涨幅相较2006年初一度超过49倍。随着稀土价格的回落，其市值也大幅下降，经历2014年末第五轮牛熊市后，市值仍增长了22倍。再如有色、房地产行业，2008年金融危机后，政策面全面宽松，A股上演一波小牛行情，这些行业所属公司市值涨幅明显，如西部资源、山东黄金、驰宏锌诸等，许多有色行业上市公司在2010中创下历史最高市值。

再如宇通客车，虽然交运设备行业指数10年整体涨幅只有108%，但宇通客车市值却是稳步攀升，丝毫不受行业景气下降的影响，在2013年创下上市以来的新高，至今涨幅超过40倍，其中市值上升最快的速度是2013-2015年年初。纵使经历过2015年中开始的股市异常波动，宇通客车仍然在2016年8月份创出历史新高。这是因为该公司立足于客车行业，成长为大中客车行业龙头，同时积极进行技术创新，并向新能源客车领域拓展。其他诸如计算机软件行业的用友网络、长城信息、神州数码更是搭上了互联网飞速发展浪潮，市值在2015年中巨幅增长。

看下这些高增长公司的并购情况，据Wind数据显示，292家上市公司中，有208家上市公司期间有增发再融资的收购行为，占比达到了72.3%，表明并购是这些高增长上市公司使用的重要工具。

外延并购推升业绩增长，有效提升市值，是市值管理的有效手段。起步市值小同样是这些高增长上市公司的重要基因。在这292家上市公司中，2006年初仅有7家上市公司市值在50亿以上，分别为贵州茅台、万科A、上汽集团、中信证券、伊利股份、云南白药和长安汽车。222家上市公司市值小于10亿，其余63家上市公司市值在10-50亿之间。这个结论为今天在市值增长的路上起跑的上市公司提供了动力。

不管是行业龙头，还是重组股，这些上市公司值得一提再提的基因就是经营稳健，业绩持续增长。根据Wind数据统计，从2006~2016年9月底，162只股票的净利润复合年增长率在10%以上。作为业绩标杆的贵州茅台，2001年上市至今，其仅在2014、15年业绩增长降至个位数，15年来净利润复合增长率达到21.32%。加上市至今将净利润的34.04%均分给了投资者，位居A股资本市场首位，其安全稳定性对投资者而言可以视同银行存款。

虽然股本扩张会摊薄每股收益，但如果公司有持续增长的业绩做后盾，那么就可以通过股本扩张提高再融资功能，改变企业基本面。敢于不断进行股本扩张的企业，一般都是对业绩持续增长抱有信心、具有把企业做大做强的强烈欲望的企业，市值公式（市值=股价*股数=市盈率*净利润）也说明了这点，优良的公司一般都会特别注重股本扩张与业绩提升。如伊利股份1996年上市以来，通过送转股、配股、增发等手段，使总股本由5016万股飙升到60.63亿股，股本扩张了近120倍，总市值上涨16倍，堪称乳业股领头羊。

从个案看高增长上市公司的基因差异

为了寻找上市公司高增长的共同基因，我们从这292家上市公司中选了一些在资本市场已经非常有知名度的上市公司，这里我们介绍腾讯控股与万科A，前者是许多高科技企业追赶的绝对标杆，后者是尚未落幕的市值管理大戏。

1．腾讯控股

公司为国内互联网行业的龙头企业，总部位于中国深圳，于2004年6月16日在中国香港上市，业务涵盖游戏、互联网广告、在线视频、移动支付以及互联网金融等。公司旗下拥有即时移动通讯工具QQ及微信，覆盖国内近8亿网民用户，是中国具有垄断地位的社交平台。

根据2015年全年财务数据显示，公司总体收入同比增长30.3%至1028.6亿元人民币，是上市以来首次收入超千亿的财务年度，超越国内互联网同业阿里巴巴及百度。腾讯自2006年市值从147亿港币，增长至如今的近2万亿港币，涨幅达136倍，成为国内新兴行业成长的绝对标杆。我们选择影响腾讯控股市值的重要因素进行分析，包括盈利能力、政策偏向、分红派息、并购、股权激励等盈利能力。

上市10年以来，腾讯控股的营业收入复合增速达到47.83%，净利润复合增速达到51.82%，盈利能力也即EPS1的大幅增长是市值稳步提升的最重要支撑。

（1）并购

Wind数据显示，自其上市以来，对外并购投资支出呈逐年增长之势，且累计已达537.07亿元之巨。数据显示，2010年是腾讯对外投资并购的分水岭。在此之前，其收购支出没有一年超过4亿元，腾讯上市当年2004年的收购支出更是为零，但自2010年起，其并购支出直接提升了一个数量级达到32亿元，并且从此一路飙升，2014年并购金额创纪录的达到了406亿元，2015全年虽略有减少，仍然达到了310亿元。总体来看，2010年以前的合计金额仅占2%，而2010年之后的合计金额占比高达98%，这些并购中交易金额1亿元人民币以上的达到了57家。和腾讯市值增长图对比可以发现，2013年-2015年是腾讯市值增长最快的三年，并购交易对腾讯市值的增长可谓极为重要。

（2）股本扩张

在2014年腾讯控股实行拆股计划，将每股1拆5，总股本增加了4倍，每股股价从拆股前的超过500港币，重新回到100港币，股份分拆后，流动性得到提升，更有利于股票的交易，腾讯控股的市值也在一步步增长。

（3）分红派息

2006年至今，腾讯控股每年均有分红，累计实现现金分红占到净利润的10.25%，分红率10.25%。股息率10间平均保持在0.25%左右，腾讯控股的股息率较低，持有人主要基于腾讯的高市值增长获得投资收益。

（4）股权激励

在BAT三大巨头中，腾讯典型的外企文化，比起期权公司更愿意给员工现金报酬。在这类互联网公司，员工更多的是以职业经理人的心态为公司工作。2006年至2015年腾讯并无相关股权激励计划，直至2015年。2015年7月6日，腾讯发布公告称，董事会已决定，向7068位受奖励人士授予14，931，760股奖励股份。以腾讯当日收盘价174.3港元计算，这部分奖励股份市值约26亿港元。但由于腾讯以高工资收罗员工，股权激励在腾讯市值增长效用上看不甚明显。

（5）行业优势

腾讯是国内互联网新兴行业中最具代表性的企业，公司以社交为核心定位，既是公司走向成功的关键，也是其最核心的竞争优势。即时通讯软件是互联网行业的基础，整个互联网世界的起源就是来自于用户间的互通有无，网络通过连接彼此从而满足用户跨越时空的沟通需求。公司自诞生以来就一直坚持以即时通讯软件为基础，以社交平台为核心的发展定位。正是定位于社交这一战略，实际上为公司带来真正的长期价值——当前两个社交网络顶级平台QQ及微信分别拥有超过8亿及7亿的用户规模，为公司游戏、广告业务带来源源不断的客户，也为其互联网金融业务打下了基础。

总的来看，腾讯控股通过内生式发展和外延式并购，一步步提升了公司盈利能力，在市值增长的过程中，腾讯控股同样采用了股本扩张、股权激励等市值管理手段。一切目的都是为了公司EPS1的提升。通过自身的QQ、微信及所并购的互联网公司，腾讯牢牢控制住了互联网大部分的流量入口，从客户流量获得盈利预期的变现，实现公司市值的极大提升。

2．万科A

公司是中国最大的专业住宅开发企业，中国内地首批公开上市的企业之一。在多年的经营中，公司坚持“不囤地，不捂盘，不拿地王”的经营原则；实行快速周转、快速开发，依靠专业能力获取公平回报的经营策略。从2006年至今，万科市值从2006年年初的176亿元，增长至如今近3000亿元。万科市值的两次爆发点分别在2007年的大牛市和始于2015年底的万科股权争夺战，在此期间，万科股价未发生大的波动，也引起了投资者对其管理层故意压低利润、压低市值的质疑。2006年至今这十年间，万科A涨幅近20倍，在我国资本市场具有标杆意义。这里我们同样选择影响万科A市值的重要因素进行分析，包括盈利能力、政策偏向、分红派息、并购等。

（1）盈利能力

上市10年以来，万科A的营业收入复合增速达到21.83%，净利润复合增速达到28.42%。与市值图做对比，可以看出，2009-2015年在万科营业收入和净利润大幅增加的背景下，市值却未有大幅增长，这是市场质疑管理层恶意压低股价的重要原因。而在宝能举牌万科之后，万科的股价随之大幅攀升，并在2800亿上方趋于稳定，这是万科市值基于业绩的合理回归。优良的业绩EPS1依然是上市公司市值持续增长的最重要原因。

（2）并购

并购方面并不是万科的主攻点，在宝能举牌万科之后，为了应对“野蛮人”，万科于2016年6月18日公告重组预案，万科拟向深圳地铁发行股份购买前海国际100%股权，作价456亿元。作为B计划，万科在8月21日公布了一笔近130亿元的收购计划，收购标的为商业地产企业印力集团。抛出这两个收购方案外，万科上市至今的并购策略并不明显，也无较大行业内和跨行业收购项目。

（3）稳定的管理层和职业经理人制度

在资本市场来看，万科的辉煌业绩在于万科的核心竞争力——万科27年来的职业经理人文化——这是万科的基石，也是万科今天成为全球第一大房企的核心竞争力。在万科的职业经理人制度中有超过1300名公司中层管理人员购买了万科股票，从而成为公司的“合伙人”。作为一种重在激发个人潜能、强调利益共享的管理制度，合伙人制度多运用于法律、咨询、建筑等行业，近年逐渐被技术公司灵活运用。被房地产公司启用，在国内尚属首次。

（4）分红派息

万科A自2006年至今，每年均有稳定分红，10年平均股息率达到3.78%，累计现金分红达到268.9亿元，达到净利润的20.54%，分红不能提高股票价值，除了有限的PB小于1的时候，在其余情况下都不能提高投资者收益。股息给投资者提供了现金流，以股票价值的减少为代价，但是高分红的公司往往代表着优良的经营能力，再加上万科的业绩高增长，投资者通过获得稳定的股息即可获得不菲收益，跑赢通胀。这对上市公司市值稳定增长大有裨益。

（5）行业优势

万科大规模的土地储备面积仍将是万科3000亿元市值的重要基石。万科的市值增长源于土地价格的不断攀升，由于中国经济的不断增长，居民的收入不断提升，农村人口大规模的向城市迁移，房子作为“刚需”价格节节攀升，在此背景下，叠加2008年的四万亿经济刺激计划，国内房地产行业发展如火如荼。2010年，万科地产销售金额首次超过1000亿元，达到1082亿元，是2005年140亿元的7.7倍之多。到2016年，万科地产销售金额达到2657亿元，并创纪录地实现回款2000亿元。在2014年，万科通过事业合伙人这一制度性创新，重构了组织竞争力，包括高管层面的股票增持计划以及项目层面的跟投制度，提升了扁平化的管理架构，使万科有能力摆脱传统大企业面临的“创新者的窘境”。

总的来说，万科作为国内优秀名企，依靠职业经理人的稳健运营，实现业绩的飞速增长，低估的市值更引得场外“野蛮人”宝能系的敲门夺权，尽管这一资本市场的跨年度大戏尚未落幕，但其过程更是市值管理的经典教案。可以确定的是宝能系、安邦系、恒大系出现的原因就是如万科类的优质资产的稀缺，尽管股本10年间通过定增、债转股、公积金转增等手段增加了近3倍，但万科的发展并不依赖并购，而是乘着房地产行业的东风，万科在职业经理的运营下成为全球最大的房地产企业。而宝能系的增持是万科先前被低估的重要证明，同样也说明持续增长的EPS1和不断的分红是公司市值不断增长的最重要原因。

通过对上述公司10年市值增长过程的梳理，我们发现上市公司大都具备相同的高增长基因：盈利能力不断增强是驱动上市公司市值不断增长的最重要原因；并购重组、投资者关系维护、行业高景气、分红稳定、股本结构较好等是市值稳步增长的重要因素。

因素剖析的基本结论是，上市公司高成长的第一基因是公司业绩。位居第二的，仍然有不同的排序，有待进一步的案例积累与大数据处理。第一基因是公司业绩，也进一步佐证了可持续发展及可持续投资的支撑点，公司业绩也是市值管理最核心的着力点。

从统计数据分析看低增长上市公司的基因

再来看看，在2006年1月1日之前上市的1306只A股中，市值涨幅在后200位的上市公司的情况。在这之中，有73家上市公司涨幅在2倍到3倍之间，有60家上市公司涨幅在1倍到2倍之间，其余39家涨幅在1倍以下，排在最后的是一汽夏利、深赤湾A、盐田港、马钢股份和宝钢股份（近日宝钢武钢重组成立宝武集团，编者注），后5家上市公司十年涨幅均在12%以下，还未跑赢通胀，其中马钢股份10年涨幅只有8%。

按照申万二级行业划分，这两百家公司主要集中在钢铁、煤炭、电力、高速运营、港口、造纸、石油化工、机械制造、消费等9个行业，其中钢铁、煤炭、电力、港口、高速、石油化工、有色等重资产上市公司占比达到58.5%，有117家上市公司。钢铁板块中马钢股份、宝钢股份、武钢股份、安阳钢铁、华菱钢铁等涨幅排在最后，占到A股34家钢铁上市公司的43%。1304家上市公司涨幅最后50位的上市公司有46家为重资产国企。

数据显示，在这两百家上市公司中，10来年净利润实现增长的上市公司仅有53家，这53家上市公司净利润涨幅超过100%的只有15家。剩余147家上市公司均未实现净利润增长，这147家均为国企上市公司，大多处于强周期、重资产企业中。排在最后一位马钢股份，在2006年还能创造26亿元的净利润，2015年却以亏损了55亿元报收，其余钢铁上市公司业绩也较为相似。再如高速公路运营行业涨幅最小的上市公司福建高速，2006年净利润9.64亿，2015年净利润10.1亿，仅增长了5.4%，其中五年净利润负增长。总体来看，这200家上市公司中，由于大部分国企上市公司业绩较差，甚至还低于2006年，上市公司的市值到现在未有较好表现也不足为奇。市值增幅落后的公司的因素a、所处行业不在景气周期；b、重资产；c、没有业绩；d、资本属性；e、管理层不稳定（上海家化是近年来的典型案例）。

2013年-2016年，许多上市公司追风玩概念，一会儿追游戏，一会儿追互联网金融，一会儿玩公司更名，一会儿资产重组，一会儿玩被举牌与壳资源买卖。不少公司的市值短期是有提升，放长看3年以上，往往一地鸡毛，甚至玩丢了主业，玩没了市值。没有业绩支撑的溢价，是过山车的市值。上市公司在进行市值管理时应当谨记。

市值管理着力点：聚焦EPS1做好溢价协同（EPS2-EPS1）

我们在实践中经常会被问到：我现在的市值合理吗？我要翻倍的市值可能吗？如果要这样的市值目标我应该在公司战略上做什么？在公司治理上做什么？在股权结构上做什么？在产品创新与成本控制上做什么？在积极的投资者关系管理上做什么？在循环利用资本市场风口、功能与工具上做什么？等等，总之，这些问题最终落在公司经营成果与资本市场的溢价表现上，这些问题还会问下去，但每家公司不可能获得统一答案。我们在上市公司高增长基因讨论的同时，揭示了低增长上市公司的基因缺陷，其目的也只有一个，当我们处于高增长时对比一下，我们的因人而异的支撑市值增长的基因是否完备；当我们处于低增长时对比一下以往的案例，避免可能再犯的错误。这些都是科学理性的市值管理的基础工作，没有一家公司可以走捷径。

资本市场给了上市公司溢价，市值管理自然地演变为管理这种溢价的活动。通过上述分析，印证了最终是上市公司的EPS（每股收益）影响了公司市值，而EPS2-EPS1（EPS1为公司财报公布的，EPS2为公司股票因为连续交易而暗含的）就是溢价协同。上市公司及其重要股东的所有生产经营及资本市场的工具运用，最终都会反映在这个溢价协同值上，时间越长越是这样。我们会看到所有上市公司的主动型市值管理行为，比如投资者关系维护、股权激励、股权结构优化、再融资及其并购重组，这些行为都会引起溢价协同值的变化；重要股东的市值管理行为，比如市值维护、股权质押、增持减持、多股权投资、战略投资等，这些行为也都会引起溢价协同值的变化。

五年以上的溢价协同值稳定，可以看作上市公司市值管理的效果良好。所以，从本文分析来看，市值管理的着力点应该聚焦公司净利（EPS1），进一步推演，市值管理行为要达到的效果就是要做到溢价协同（EPS2-EPS1）及其溢价协同值的稳定。同时，要注意EPS中的科技含量、现金流占比。这样，市值管理就有了着力点，和衡量管理活动效果的指标。上市公司都可以根据自身特点科学理性地实施市值管理行为，享受市值增长与波幅减小在公司进一步发展中的好处，全体股东可以共享市值增长带来的财富增长。

市值是上市公司实力的新标杆，市值管理就是公司上市后的价值管理，有了这样的理念，就会涌现大批可持续发展的公司、大批可持续投资的股票。

（作者系上海社科院市值管理研究中心执行主任、上海融客投资管理有限公司董事总经理、《市值管理方略》及《市值管理新论—从定性到定量》编著者）

腾讯控股分红情况

万科A分红情况

数据来源：windTHE_END