董忠云：市场真的还有最后一跌吗?

金融界网站讯 5月30日，2016中国金融年度论坛金融创新峰会在北京国家会议中心召开，此次会议以“金融市场的风险、机遇与创新”为主题进行研究和讨论。

民族证券金融研究所负责人董忠云表示：“市场上都觉得是不是有最后一跌的概念，最后一跌看你怎么理解。以美股在互联网泡沫时期的数据，当时从2000年的3月份触底，持续两年半的跌幅，同时也看到跌到一定的过程中，比如大家认为有可能是最后一波下跌的时候，很多公司已经事先反弹，但是真到底部已经涨了70%-80%了。这里举个例子，比如亚马逊，亚马逊在2001年，大盘跌一半已经开始触底了，当下盘下跌的时候已经涨幅到180%。简单说创业板的PE高于美国纳斯达克上市公司是片面的。”

以下为演讲实录：

董忠云：各位同仁，下午好!今天很高兴有这个机会跟大家沟通和交流一下我个人的一些关于经济、市场的看法。

我讲的题目是“A股市场未来的投资机会”，我想从美国、欧洲产业结构的演进，第一产业过渡到第二产业到第三产业，比较国家关于大众创业，万众创新新兴产业（爱基,净值,资讯）一系列比较，一系列材料，最后通过创业板和纳斯达克估值的比较，来谈一下我对现在市场的看法。

第一张图中国第三产业占GDP比重的变化。根据配第·克拉克定理，一个国家在产业结构变化的过程中，劳动力首先是从第一产业转向第二产业，然后随着工业化的逐步完成，国民收入的提高、劳动力向第三产业转变。从目前我们的情况来看，我们第三产业占比2015年是50%左右。这个比例可以借鉴发达国家产业的发展历程，做一个判断未来产业的一个依据。

首先看美国第三产业占GDP比重的变化。实际从英国工业革命结束以后，西方发达国家经历了一个多世纪的工业化进程，从20世纪中叶开始，西方发达国家的经济就开始从第二产业向第三产业转变。图中显示了美国第三产业占GDP比重的变化。可以看出，从上世纪50年代开始，美国第三产业占GDP的比重持续上升，而第一、第二产业则持续下降。一直到2000年以后，这一变化的过程才开始放缓，经济结构开始维持一个稳定的状态，而日本和欧洲国家的数据也同样反映了变化过程。根据世界银行统计的三次产业就业人数占比的指标，也能够看出三次产业之间的此消彼涨。数据显示从上世纪80年代开始，日本、德国、英国的第三产业就业人数在不断的上升，到2014年左右的时候，第三产业就业比例占到70%-80%。再细分美国各行业占GDP比重的变化，细分行业可以看出，第三产业的加速发展是一个大势所趋，但是不同子行业里的发展空间和增长速度是存在比较大的差异。

我们下面将通过分析发达国家各行业占GDP比重的变化，时间序列来寻找未来中国具有高成长性的行业。以美国为例，图中展示上世纪中叶以后美国GDP行业的变化，可以看出随着时间的推移，制造业的占比大幅下降，同时三产业中的金融、保险、房地产等行业占比大幅上升这是一个绝对值的数据，我们看到金融还是占比比较大。

下面我们将对美国各行业占GDP比重的变化做一个比较细的分析。这个表给出了从1950年到2015年，各行业在GDP中的占比变化，我们进行差值和比值的分析。差值变化就是用行业在2015年的占比减去1950年的占比，这个可以直接反映行业占比的增减变化情况，从表中可以看出，增长最多的行业是专业科学和技术服务，包括保险和社会救济、金融、房地产等。下降比较大的是制造业、农业、林业和渔业。由于占比的增减变化与行业本身体量有比较大的关系，我们为了剔除这一影响进行行业占比比值的变化比较，可以反映出行业从几十年以来发展的增长速度的情况。通过比值的变化可以看出，增长速度较快的行业有行政与废物管理服务业，专业科学和技术业，保健和社会救助，教育服务业、金融业、租赁服务和无形资产出租者和娱乐休闲业，这也反映第三产业不同子行业发展的历程。我们对欧洲主要发达国家各行业占GDP比例的变化得到观点，这个表中各国数据统计口径的不一，我们选取了共同的时间段，来对1991-2013年的数据进行一个分析，从中可以看出各国在20余年行业增长的情况。结果显示，由于各国实际的状况不同，经济发展的侧重点也不太一样。部分行业在各国都普遍得到了比较大的发展。在GDP中的占比大幅上升，如艺术、娱乐和休闲业、公共管理、国防、教育、健康和社会工作，而第一、第二产业在GDP中的比重都出现了比较大幅的下降。

下面我们将对美国的产业结构和中国产业结构进行一个对标通过对标分析国内第三产业中的新兴产业哪些和美国的差距比较大，有可能这些行业将来具有比较大的成长空间。这张图是2013年的，由于数据可得性，这里使用2013年中美各行业占GDP比重的差异，并且分别计算了差值和比值的变化。综合两项数据来看，差异比较大的，发展比较大的滞后有科学研究、技术服务和地质勘察业，租赁及商业服务业、卫生、系统保障和社会福利，信息服务及计算机服务、房地产业。前面通过我们通过GDP中的占比分析了美国及欧洲时间序列的数据，以及中国和美国截面数据，这里也得出了我们认为未来在国内卫生社会保障和社会福利，文化、体育、娱乐和信息传播、计算机服务、软件业这些行业在国内未来有比较大的增长空间。

下一步进一步从道琼斯指数成分股的变化，成分股的变化反映一个国家在不同时期行业的增长情况。在某一个历史时期可能制造业比较重要，某一些时期信息技术，或者是其他新兴产业比较重要。我们对道琼斯指数近100多年的数据做了一个分析，实际反映了一个产业更替的过程，产业更替也通常伴随着新兴产业中巨型公司的产生，从而带来资本市场上难得的投资机会。而道琼斯指数这个成分股的变化实际对我们做投资也提供策略的参考。道琼斯指数的变化不仅仅反映个别公司在不同时期的重点，更反映旧产业的没落剔除新产业纳入的缩影，特别从1997-2005年这一段时间，道琼斯指数这八年间发生了比较大的变化，将近有14家企业被新企业所替代，而基本上比较传统的企业，比如基础原材料、重工业等被金融、医疗和通讯、科技所替代。这一调整见证了新旧支柱产业的更替，也见证了在当时的微软、英特尔等大型公司的腾飞。这里可以看到，在1990-1997年微软的股价是涨了15倍，英特尔涨了11倍，思科的股价涨了80多倍，我们从数据可以看出，实际上不同时期意味着不同巨型公司的产生。

下面来看创业板，实际上创业板我们认为通过比较可以看出很多需要关注的东西。因为与美国一样，中国的新兴产业崛起必然与未来的巨型公司的成长保持一致的步伐。美国资本市场中的纳斯达克和中国的创业板，都是新兴产业公司的良好成长沃土。我们现在想看一下创业板是不是高估呢，或者让大家感觉到我们很多想法和真正的数据得出来结论不是太一致。先看创业板的历史PE，现在创业板的PE比历史均值60倍还是高出75倍左右。但是我们也同时看到一季度创业板的整体净利增长达到60%多，大幅高于2015年28%的增幅。而业界认为创业板一季度反弹的高增速，可能是因为部分比较大型企业的业绩增长比较快所扰动的，或者当时的基数比较小。但是对创业板业绩的持续性，市场也有比较大的争议，而且现在的市盈率也确实比历史均值高很多。但是我们的观点是，实际上创业板的业绩高增长不一定是来自于暂时性的基数小，或者是龙头企业的扰动，实际上根据过去五年的数据分析，从2013年开始，创业板的利润增长就先后超过了中小板和主板。而创业板与纳斯达克都是新兴产业的摇篮，所以我们想看一下，我们的创业板未来增长空间，或者未来的投资机会，我们对相关图进行进一步的分析。

创业板和纳斯达克市值划分标准不一样，我们用纳斯达克关于市值分类标准将中国公司分成几大块，第一市值10亿美元以上的公司，中市值公司是20亿美元-100亿美元，中小市值公司是10亿美元到20亿美元，小市值和特小市值，并且我们对各个区间的市盈率做一个统计，按不同的区间统计市盈率，实际上可以出，在120亿美元以上市值创业板公司的市盈率，比纳斯达克的市盈率高比较多的，但是20亿美元以下的创业板公司市盈率大家可以看到，我们在10亿美元到20亿美元的区间市盈率是85倍，纳斯达克是141倍。我们在5-10亿美元市值市盈率98倍，纳斯达克是155倍。实际上简单从纳斯达克市盈率的数据得出，纳斯达克估值比创业板小简单的结论是存在瑕疵的。

实际现在苹果的市值相当于中石油，如果我们的创业板把中石油、工商银行(601398,买入)、农业银行(601288,买入)大型公司放在创业板的话，会发现我们创业板的估值比纳斯达克低。实际在比较的过程中可以更细的发觉，应该辩证的看待很多问题。如果相对于纳斯达克估值，我们认为在20亿美元市值以下的公司，如果以纳斯达克作为基准的话，估值还是有比较优势。这点我也列了关于房价，这是1989年的一张报纸，实际当时的房价是2300多平方米美金，这是前段时间微信在传播的，当时也可以看到，说一个大学生毕业要花100年，每个月存50块钱才能买起一个房子，实际也反映了这个道理。这个得动态得看，实际当时看大学生毕业花100年，每个月存50块钱。事实上回过头1989年到现在时间并不长，20年过去以后，发觉实际上很多观念有比较大的转变，分析问题应该更细致的分析。

再创业板分市值过去三年净利的比较来看，我们创业板的公司市值在10亿美元以下近三年累计净利润是负数，同一时期纳斯达克的利润还是比较可以的，我们认为10亿美元以下，这个市值区间的话，我们认为低估是有道理，但是发觉10-20亿美元之间，我们的估值确实是存在比较优势，因为你会发觉在20亿到10亿美元这区间176家上市公司里，累计净利的增长是20%左右。从这个角度来讲，10-20亿美元的创业板，相对纳斯达克也许存在估值优势。再回过头看这张表，我们发现在20亿美元以下的公司里，我们创业板的市值80%左右市值都在20亿美元以下。这是什么意思呢？在某种程度上觉得创业板按市值来分的话整体估值并不是大家想象的那么高。我们的分析方法通过三轮的分析第一轮分析美国GDP，美欧GDP行业，特别新兴行业的结构演变首先看好中国新兴产业的标的公司。第二步通过纳斯达克和创业板估值的比较，在中国20亿美元以下的市值是存在比较优势的，第三部门通过三年净利润的比较，也许在10亿美元到20亿美元之间的估值也许存在比较大的投资机会。这是我关于整个行业新兴板块的分析。

最后想讲一下关于市场上都觉得是不是还有最后一跌的概念，最后一跌看你怎么理解，我们也列举了美股在互联网泡沫时期的数据，当时从2000年的3月份触底，持续两年半的跌幅，同时也看到跌到一定的过程中，比如大家认为有可能是最后一波下跌的时候，很多公司已经事先反弹，但是真到底部已经涨了70%-80%了。这里举个例子，比如亚马逊，亚马逊在2001年，大盘跌一半已经开始触底了，当下盘下跌的时候已经涨幅到180%。

国内2008年的时候，也可以看到次贷危机大幅往下调整，但是同时也看到，快到底部，最后一波下跌的时候很多股票已经开始反弹。但你真正到底部的时候可能涨40%，大家在其他材料也看到这方面的东西。