杨为敩：股票市场不悲观也不乐观 看好商品市场

金融界网站讯 5月30日，2016中国金融年度论坛金融创新峰会在北京国家会议中心召开，此次会议以“金融市场的风险、机遇与创新”为主题进行研究和讨论。

方正证券（601901，买入）宏观分析师、高级副总裁杨为敩表示：“对于今年整个资产来看，对于股票市场是偏中性的看法，而对于债券市场收益和风险不太匹配，是偏空的看法，而今年最看好的应该是商品市场，商品市场来说想补充一个，对今年的天气也做了研究，今年的厄尔尼诺可能会系统性的影响到农产品（000061，买入）市场，历史来看厄尔尼诺对农产品市场出现影响，往往会在7月份出现，这个时候对于整个农产品市场，对下半年会可能存在着一个持续超预期上升的可能性，这不是市场主流的预期，但是在我们看来这个概率是完全存在的。我们认为目前来看农产品市场，包括商品市场可能还是相对来说比较安全的一个市场。”

以下为演讲实录：

大家下午好!很高兴来到这跟大家分享一下我们的一些方法和观点。我在方正证券主要是做宏观研究的，我今天想分享的就是在之前曾经提出来过的一个风险偏好周期和广义资产的轮动周期。我们为什么要提起风险偏好周期和广义资产的轮动周期呢？实际上我本人做宏观研究也做了不少年了。其实对于我们券商研究来说，我们的落脚点其实不是说给这个国家政府献计献策，而是说我们通过一个宏观方面研究来探讨一下后期的宏观可能性的趋势和风险，从而为我们对资本市场的一个判断作出一些判断。

近些年，我们的感觉宏观研究好像是越来越没用了。主要的原因在2010年之前宏观经济是资本市场的基石，其实这个说法是非常正确的，因为2010年之前看到宏观经济出现了显著的繁荣，往往会意味着一个资本市场的上升。而宏观经济如果出现了一些比较大的风险，或者说是比较明显的衰退，往往意味着股票市场进入一轮明显的熊市。但是从最近几年来看，规律变的不那么明显了。甚至来说，我们并不能用宏观经济的一个判断再来去更加准确的判断这个市场的影响。比方说2014年的时候大家知道，股票市场是悄无声息的开始出现了一轮牛市。其实在那个时候我们是没有看出来宏观经济出现企稳甚至是复苏一点点的迹象。我们必须把研究的方法做一个革新，所以今天我想来给大家做这样一个分享，希望从这方面给大家带来一下提示。

这个是之前宏观经济，不光是我，而且是很多很多的机构会用这样的一个框架来研究宏观经济的问题。其实对于宏观经济研究来说，尤其是对于针对资本市场的研究来说，考虑到个人或者是机构持仓习惯的话，我们其实更关注是宏观经济短周期。以三年半左右宏观经济出现一轮起落，这个是我们最关心的。而我们并不太关心十年之后，或者二十年之后整个中国的风险，或者一个趋势会发生怎样的变化。所以说，在这样的维度下，我们在比较经典的研究框架有这样的循环。众所周知，如果当货币政策宽松的时候，那很可能会引致经济繁荣，经济繁荣可以导致通胀风险，通胀风险导致货币政策的转向，也就是说货币政策可能会出现边际性收紧，货币政策收紧本身会导致后面的经济会走弱，经济走弱会加剧通缩风险，通缩风险再传过来会造成货币政策的宽松，我们在最近看到了宏观经济的角度，是一轮又一轮周而复始的循环。为什么说我们觉得这样的旧有框架不太管用了呢？除了宏观经济的走势对于市场预判作用减弱了之外，而且这样的一个循环现在看来好像没有办法再维继下去了。我们用银行间市场利率理解，当利率下降往往说明货币政策宽松，利率宽松的时候往往说明货币政策收紧，我们看到SHIBOR对工业增加值，经济增长有四个季度前置的作用。从这个历史来看好像是一个大概率的传导机制，如果从增长的价格，我们也看到这个传导似乎是成立的，而且也是一个大概率的，工业增加值对于CPI之间存在一个领先的作用。

实证来看好像是我们研究这一轮循环宏观的短周期运行机制，似乎是有效的。但是其实来说我们看这张图可以看到，Shibor尤其2010年之后对于工业增加值领先作用是越来越弱了。从这张图来看，经济增长似乎是领先于价格，通胀可能会起来，但是他们之间传导的实质是相当不稳定的。有的时候是两三个月，有的时候甚至能达到十六个月，所以在这样的情况下，我们觉得如果单纯从一个宏观的层面来去判断整个对于市场影响，即使能够准确的把握住这样的短周期运行，判断提前或者判断滞后几个月，这样的一个风险是完全可能存在的。如果这样的风险存在之后，对于我们资本市场持仓者来说，这很可能有比较毁灭性的打击。

我们提出来这样一个广义风险的轮动模型。何为广义资产的轮动呢？实际对于整个流动性的冲击来讲，我们在过去认为货币政策越宽松，流动性越来越多的释放到实体经济的层面，这部分流动性一定会进入实体经济的建设层面里。但是实际上不然，从最近两轮短周期来看，明显的看到整个资金可能是充裕了，利率下降了。但是这部分多余的流动性是没有进入实体经济建设里边，我们从直觉上也知道为什么。因为最近实体经济的收益率太低了，随着经济的增速下滑，这个时候对于企业或者个人来说流动性的影响是在的，但是货币政策宽松越来越多流动性会投放到企业或者个人的手里，这部分钱其实对于企业或者个人来说往往会在参与实体经济建设和我去资本市场上买一些金融产品之间作出竞争性的选择。这样情况下我们不妨把实体经济不要短期内看作资本市场的一个基石，而是看作和其他的资产之间形成一个竞争的关系。我们看到对于企业或者个人来说，如果钱越来越多了的话，不光是会把钱投放到实体经济建设里边。我还会投放到股票市场里面，或者去参与大宗商品和农产品市场的投资。甚至做海外的投资，包括类固收产品，信托、高收益债等等，这对于企业或者个人投资产品往往说明他们的风险偏好是上升的，手里流动性是改善的。

这样情况下，我们完全可以脱离掉判断宏观经济短周期的层面。为什么实体经济过去能起来，现在起不来，不是因为企业或者个人手里的钱越来越少了，我们看到企业或者个人手里的钱还是呈现了一个相对来说明显的周期性规律。而是因为宏观经济对于资金的吸纳能力是越来越差了，主要因为收益率的问题。所以我们不妨抛开实体经济不去看，而去看流动性周期。什么是流动性周期呢？在我看来的话，其实更准确的一个量度就是商业银行对非银部门的债权，这个指标通俗来说可以这么理解，从商业银行体系出来的钱到企业或者个人手里托管，当商业银行对非银部门债权增多往往说明商业银行的贷款是加速了，这个时候企业或者个人手里钱越来越多了，对于企业和个人来说往往会作出一个选择，是投资到哪去，如果在过去的时候这个钱可能会投资到实体经济，但是现在来看可能越来越多是投资到资本市场里。

我们从这个指标来看，往往也能够看得到，其实企业或者个人手里边的钱多少，往往也是反映了他们的风险偏好。如果从这条红线来看，过去十年风险偏好出现四轮上升，一轮是2006年的3月份到2007年9月份，第二轮是2008年的11月到2009年11月，第三轮是2011年10月份到2012年8月份，第四轮2010年9月份到现在，这条红线没有回落。我们为什么要看这个？其实很简单，如果从经验来看，当红线上升的时候，各种的风险资产才有启动的可能，当红线如果一旦落入下降阶段的话，各个风险市场，包括股票市场启动的可能性是微乎其微的。

过去十年里从宏观经济出现了两轮显著的上升，2007和2009年，股票市场出现三轮明显的优势，2007、2009年到2015年，我们看到其实宏观经济明显上升和股票市场三轮明显的牛市，都是发生在这条红线的一个上升的阶段。所以在这样的情况下，我们其实对于目前资本市场是不悲观的，我们没有看到红线出现显著的下降。这样的情况下，目前来看无论是实体经济还是股票市场，还是各种商品市场，是在短期内不具备一个大幅下降的基础。

但是，我们也对于实体经济和股票市场也不能过于乐观。为什么这么说呢？是因为我们看到的是整个海外资产投资增速，出现了一轮明显的加快。资本与金融项目的利差出现了一轮非常显著的扩张。这样的情况下，其实对于股票市场来说，海外资产投资对于股票市场来说，存在竞争性关系的。当这轮逆差扩张比较剧烈的时候，说明资金流出海外幅度是比较剧烈的。这个时候往往说明整个股票市场，包括其他的商品市场、实体经济弹性变的并不是那么好，这一点我们跟大家做一个更加细致的说明。如果从这张图来看的话，可以看到，在过去的四轮风险偏好的上升阶段，也就是说商业银行对非银机构债权增速上升阶段，其实大多数风险市场出现或多或少的改善，我们用红勾表现当时出现改善的市场，/是改善不明显。当时风险市场是存在或多或少的一个改善，不排除少数市场没有存在太多的改善。为什么有少部分市场在企业和个人的钱越来越多，风险偏好逐渐上升的时候，这个市场是没有出现太大幅度的改善。在我们看来，应该是收益率的原因。

总而言之，当企业或者个人手里的钱越来越多，往往在经验上来看会去选择一些当期收益率比较大的资产来进行投资。而往往当期的收益率比较大的资产在那一轮周期会获得比较显著的行情。而相反，如果当时资产的收益率本身就没有什么吸引力的话，对于整个资产当时阶段的表现可能就表现的会比较平庸一些。我们用各个风险资产收益率看一下问题，包括实体经济、信托收益率、流出境外的收益率以及股票市场的收益率。我们其实可以看到的是这四个收益率过去十年里他们之间相互的纠缠相当严重，但是往往分开来看也能看到其中各种线索。比如2007-2008年那轮周期的时候，当时的实体经济是处于鼎盛的阶段，所以当时大家有钱更多的是往实体去投，而2008年11月到2009年11月，第二次商业银行对非银债权上升的阶段，实体经济表现，收益率也是靠上的水平。所以我们在那个时候看到了实体经济和股票市场在2007年和2009年分别出现了两轮很波澜壮阔的行情。

风云突变从2011年开始的，随着经济的一个下滑，整个经济收益率开始已经出现了向下，并且在2011年开始整个实体经济收益率已经降到了信托和股票市场收益率之下。那个时候也是感受到强烈资金的脱实向虚的迹象。从那个时候开始整个资金开始进入了信托市场，当时那一轮信托的存量是出现非常长远的发展，当时是占M2的比率从2%以下上升5%。

最近一次，2014年9月风险偏好上升首先受惠于股票市场的，因为当时股票市场的收益率相对于其他风险市场来说无疑是一个偏高的水平，虽然说信托还是比较高，但是信托已经受到80号文严重的约束，大家已经对信托想买，但是因为规模的问题买不了太多，退而求其次，就寻求股票市场。2009年牛市主要是收益率处于优势的水平。对股票市场虽然觉得不太悲观，但是也觉得不太乐观，是因为看到整个流出境外收益率出现非常显著的上升，为什么流出境外收益率出现显著上升？就是大家拿着钱爱往境外投，因为过去尤其去年8月份和今年年初的时候人民币汇率出现了两次急减，使得大家对汇兑的收益出现明显预期的上升，导致2015年下半年以来海外市场变的更加有吸引力。金融和资本项目的逆差是出现了急剧的扩大。目前来看境外投资者收益率仍然比较高，对于资金吸引力仍然呈现比较大的态势，这样的情况下我们认为整个股票市场还是会受制于资金流出境外的压力。我们觉得首先对于货币政策来说，今年的第一要素就得稳汇率，如果汇率不稳的话，整个海外投资收益率预期是打压不下来的。在这样的时候对于股票市场来说整个流通性会被境外分流，这个时候反而对股票市场不会有太好的弹性。

第二个结论，对于短期的实体经济也不太悲观，我们看到在过去的几轮风险偏好上升周期可能2007和2009年GDP出现两轮明显的上升。但是2011年、2012和2014年以来没有出现太明显的上升，但是在风险偏好上升的时候我们觉得是会存在着一个商业银行的窗口指导作用，这样窗口指导情况下，整个实体经济会或多或少出现一轮斜率的改善。从目前来看我们觉得既然风险偏好没有出现显著回落，对于实体经济我们也不表示悲观，我们觉得会起码企稳一阵子。

第三个结论，商品市场，从目前这样方法论来看，目前商品市场是最安全的市场。为什么呢？商品市场有两个特性，第一个特性是在每轮风险偏好上升周期场景都不会缺席，我们看到从CPI看商品市场，可以看到过去出现四轮上升，每轮上升都是对应的商业银行对非银部门债权增速的上升。所以商品市场相对来说是对于流动性反应最大的市场，也是相对来说行情比较确定的市场。为什么会出现这个？我简要的来说一下，主要我们认为商品市场不光是需求在引导价格的波动，并且我们认为在农产品层面的预期也是很重要的。因为我在之前做了一系列对于农产品价格研究，我们认为整个农产品波动初始的因素不是流动性，而是流动性的预期下农民对于囤钱和囤粮之间不断进行竞争性的选择，这样的时候只要是整个的流动性拐点出现的话，商品市场会出现一轮比较确定的行情。第二商品市场相对于其他的风险市场来说行情是更为持久的。其他的风险市场，包括股票市场，包括实体经济也算，他们都会在风险偏好的回落前后季度时间里出现行情的结束。但是对于商品市场来说，在整个风险偏好出现回落一段时间商品市场才出现拐头向下的态势，目前商品市场的行情还没有结束。另外对于CPI和PPI来说，整个还会维持在相对强势的位置，而不会出现太显著的回落，主要原因看红线还没有出现回落的。对于CPI和PPI当商品机构对非银债权上升在判断CPI和PPI的拐点是不晚的，整个价格还很难出现很迅速的回落。

对于今年整个资产来看，对于股票市场是偏中性的看法，而对于债券市场收益和风险不太匹配，是偏空的看法，而今年最看好的应该是商品市场，商品市场来说想补充一个，对今年的天气也做了研究，今年的厄尔尼诺可能会系统性的影响到农产品市场，历史来看厄尔尼诺对农产品市场出现影响，往往会在7月份出现，这个时候对于整个农产品市场，对下半年会可能存在着一个持续超预期上升的可能性，这不是市场主流的预期，但是在我们看来这个概率是完全存在的。我们认为目前来看农产品市场，包括商品市场可能还是相对来说比较安全的一个市场。谢谢大家!