上交所不松口 拉卡拉非借壳上市添变数

在监管收紧借壳上市的大背景下，西藏旅游(600749,买入)与拉卡拉的“联姻”，难度陡增。

自2015年11月停牌后，今年2月6日，西藏旅游公告称，将向包括孙陶然等在内的拉卡拉全部股东发行股份，购买拉卡拉100%的股权，交易作价110 亿元。交易完成后，西藏旅游的实际控制人将变更为孙陶然及其一致行动人，合计持股比例 28.14%。而孙陶然、孙浩然及蓝色光标(300058,买入)等8名一致行动人，合计持有拉卡拉15.8%股权，对应的评估值为17.38亿元，刚好相当于西藏旅游2015年末18.53亿元资产总额的93.79%，距借壳上市的规定仅毫厘之差。

5月12日，西藏旅游公告称，已收到上交所的二次询问函；而在3月23日，上交所首次向西藏旅游发送询问函。据时代周报记者梳理，两次询问函所关注的焦点问题在于：拉卡拉董事长孙陶然与戴启军等4个拉卡拉主要管理层股东是否构成一致行动人？由此衍生出的问题是，拉卡拉是否构成借壳上市？

在5月5日回复上交所的问询函时，拉卡拉否认了“借壳”一说，理由是拉卡拉集团创始人、董事长兼总裁孙陶然，并非拉卡拉实际控制人，且与其他4个主要管理层股东不构成一致行动人关系。但上交所表示，该证据仅能证明孙陶然与戴启军等4人对于标的资产生产经营等事项存在意见差异，无法证明上述人等未形成一致行动人以实现对标的资产的控制。截至5月30日，西藏旅游仍未就二次问询的发布回复公告。

近日，时代周报记者咨询的多个投行人士均表示，目前借壳上市的难度颇大，甚至不亚于直接IPO，监管层对这一块管得非常严格。5月26日，联讯证券研究总监付立春对时代周报记者说，“借壳上市的难度确实挺大的”。在当前监管政策下，借壳上市的审批流程和标准已完全对标IPO，但数据显示，2014年度和2015年度拉卡拉分别实现营业收入9.12亿元和15.88亿元，净利润分别为-1.96亿元和1.26亿元，并不符合IPO的规定。

另外，今年5月首批获得央行牌照的27家第三方支付机构面临牌照到期的“续牌”大考，拉卡拉也位列其中。据接近拉卡拉人士对时代周报记者称：“拉卡拉所有材料都已经递交上去了，央行都没有批，但是批的希望非常大，没有受到询问，还在内部流程。”

悬崖边的非借壳上市

拉卡拉创办人孙陶然早在2013年曾表示，“不会卖掉拉卡拉，会选择独立上市”。但财务数据显示，拉卡拉并没有“符合最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元”的条件。重组成为一个不错的选择。

今年2月6日，西藏旅游公告称，将向包括孙陶然等在内的拉卡拉全部股东发行股份，购买拉卡拉100%的股权，交易作价110 亿元。交易完成后，西藏旅游的实际控制人将变更为孙陶然及其一致行动人，合计持股比例 28.14%。

借壳上市必须满足两大条件：一是控制人发生变更；二是购买的资产总额超过上市公司上一年度的100%。而孙陶然、孙浩然及蓝色光标等8名一致行动人，合计持有拉卡拉15.8%股权，对应的评估值为17.38亿元，刚好相当于西藏旅游2015年末18.53亿元资产总额的93.79%。按照西藏旅游方面对此的回应：公司在第二个条件上并不符合。

“躲避规则的意图太过于明显了，这样做也是为了快速完成上市，但不排除证监会有进一步的审查。”深圳某券商投行部门负责人此前向时代周报记者评述道。果不其然，3月23日，西藏旅游收到了上交所的问询函。上交所提出，尽管此前交易草案称拉卡拉财务投资者联想控股为拉卡拉第一大股东，创始人和核心管理人孙陶然为第二大股东，但其与其他管理层股东可能存在一致行动人关系，孙陶然及其一致行动人可能超过联想控股成为第一大股东，要求西藏旅游提供相反证据。

另外一个核心的问题是，孙陶然是否控制了拉卡拉。在5月5日回复上交所的问询函时，拉卡拉否认了“借壳”一说，理由是拉卡拉集团创始人、董事长兼总裁孙陶然，并非拉卡拉实际控制人，且与其他4个主要管理层股东不构成一致行动人关系。在回复问询函时，拉卡拉用较长篇幅论证了孙陶然与戴启军等管理层股东，并非一致行动人，且从2010 年12月至今，孙陶然一直为拉卡拉第二大股东，并不控制拉卡拉。

但在5月12日的二次询问函中，上交所表示，该证据仅能证明孙陶然与戴启军等4人对于标的资产生产经营等事项存在意见差异，无法证明上述人等未形成一致行动人以实现对标的资产的控制。上证所要求结合孙浩然与戴启军等4个主要管理层股东除持有标的资产股权以外的共同投资行为，说明孙陶然、孙浩然与戴启军等 4 人是否构成一致行动人。

针对西藏旅游2015年年报总资产18.53亿元，较去年三季报13.07亿元大幅上升，主要原因在于四季度增加短期借款约4.18亿元一事，上证所要求其说明：公司于2015年年末借入大量短期借款，基本未使用且在2016年1月归还银行的原因和合理性；前述行为是否为刻意增加公司总资产，规避借壳上市。

西藏旅游称，上市公司于年末借入大量短期借款的行为系与补充流动资金和调整债务结构有关，存在合理的资金用途，并非刻意增加公司总资产，规避借壳上市。目前，在监管层暂无明确态度的情况下，西藏旅游与拉卡拉的重组方案能否通过仍无定论。“能否放行，基本取决于证监会的态度。”上述深圳某券商投行负责人说道。近日传出的消息是，A股并购重组监管收紧，借壳审查等同于IPO。

支付宝、微信支付双重挤压

问询函也曝光了拉卡拉的发展情况。拉卡拉2014-2015年归属母公司股东的净利润分别为-19516万元和12737万元，2015年净利润大幅增长主要是因为：高毛利的企业收单业务大幅增长，且向商户提供高手续费率的业务；以信贷业务为主的增值金融业务贡献毛利额大幅增加等。

拉卡拉主营业务收入中，第三方支付业务在 2015年收入占比超过70%。“收单业务市场占有率全国第三，仅次于银联、通联，拉卡拉聚焦小微商户，这一块市场空间还是很大的，与银联、通联目标是大型商超不同，拉卡拉是差异化发展。”上述接近拉卡拉人士说。数据显示，拉卡拉2015年企业收单业务收入约9.37亿元，占营业收入比例约59%，较2014年2.65亿元增长254%。“收单业务是拉卡拉最大的业务。”上述接近拉卡拉人士说道。

不过，拉卡拉2015年个人支付业务收入2.11亿元，较2014年2.39亿元下降 11.5%。“拉卡拉个人支付业务受到支付宝、微信支付的一定影响。”上述接近拉卡拉人士表示。因为同样的原因，2015年拉卡拉硬件销售收入较2014年3.89亿元减少9810.70元，下降幅度 25.22%。2015年拉卡拉个人支付业务的市场份额有所下降，手机刷卡器的销量明显下降，个人支付终端（手机刷卡器及智能手环）的销售收入较2014年减少3717.41万元，销售数量减少126.65万个。

根据易观智库监测数据，2015 年三季度，中国第三方移动支付市场拉卡拉以6.01%的市场份额位于支付宝、微信支付之后，位列第三。而数据显示，2013年拉卡拉占比为17.8%，这可见两大移动支付巨头对原有支付市场格局的冲击。

信贷业务为拉卡拉的新兴业务，于 2015 年开始逐渐显现。拉卡拉从事信贷业务时间较短，历史数据较少。评估预测信贷业务规模增长率为 17%、43%、30%、23%及 13%。“拉卡拉除了主营的支付业务外，还在2015年上线了贷款业务，这部分业务增长较快，对利润贡献度挺大的。”易观智库高级分析师马韬告诉时代周报记者。