闽系大鳄失算 建发股份分立上市路漫漫

“建发股份(600153,买入)在下一盘很大的棋。”一年前，这是业内外对建发股份最标签化的评语。

去年9月，建发股份在停牌三个月后抛出了“分立上市”方案—供应链运营业务和房地产开发业务分立上市，前者由建发股份存续经营，后者由新成立的建发发展股份有限公司（以下简称“建发发展”）承接，一分为二。

一时间，类似“成就国企一枝花”的褒奖不断涌现。尤为重要的是，“分立上市”手段之创新在A股市场中极为罕见。在此之前，2010年的东北高速（600003.SH）是唯一成功的案例。若有第二个案例出现，无疑将引来一大波双主业或多主业上市公司的效仿。

命运总有些吊诡。时隔9个月，2016年6月8日晚间，建发股份宣布重组终止，原因归结为“方案较为复杂，时机不成熟”，股票于14日复牌。消息传至，一片哗然。截至6月17日，每股报收11.54元，4天内股价持续走跌，市值缩水1/3左右。

面对投资者一连串的质疑，建发股份董事长张勇峰在6月13日的回应则显得无奈和苍白，不过他仍然梦想着东山再起，“当然不排除在时机成熟时再次筹划分立上市”。

事实上，建发股份重组的流产并非个案，而以它为案例窥测地方国资企业的改革，当中的种种，值得玩味。

成熟的时机？

“时机”一词引发了投资者的诸多疑问—什么样的时机才是建发股份管理层口中成熟的时机？如果现在的时机不合时宜，那么去年9月抛出重组方案时就是合适的时机吗？

答案似乎呼之欲出——建发股份的重组逃不出政策的约束。根据时代周报记者的梳理，重组方案从诞生到流产亦有着时间和政策上的内在逻辑。

建发股份的控股股东为建发集团，行政层级上受厦门市国资委监管。作为福建国企中的优等生，其重组进程自然要跟着本轮国资改革的时代脚步进行。

从形势上看，去年的停牌是不得不停的无奈之举。去年一季度，国资改革顶层设计方案出台的传闻将国资改革预期推至高点。不过文件出台一再落空，直至6月5日深改组十三次会议后市场预期降到低谷。同一个时间里，资本市场一片哀嚎，沪指一下从近7年来的最高点迅速滑落，指数腰斩。也就是在这个6月的下旬，建发股份宣布进入停牌，躲过了股灾一劫。

宣布重组方案也有着时间上的迫切性。7月17日，高层领导一天之内对国企改革的两次强调，令外界再度揣测顶层文件或将发布。庆幸的是，建发股份抓住了当时的机遇，9月30日，令外界震惊的分立上市方案出炉。

具体操作上，建发股份所持有的联发集团95%股权、建发房产54.654%股权、天津金晨100%股权、南宁联泰30%股权以及成都置业49%股权将被归到全新设立的平台公司—建发发展旗下。按照2015年的年中报计算，新成立的地产大鳄—建发发展的规模至少在700亿元。

建发发展上市之后，建发股份（存续方）将承继剩余的供应链运营相关资产、负债和人员，并继续运营供应链的资产和业务。

防止漫长的等待

“支持”是厦门市国资委此前对建发股份重组的态度。2015年10月23日，建发股份曾发布公告称厦门市国资委发出的“厦国市资产[2015]375号”文件原则上同意了分立上市的方案。

接近建发股份重组事宜的知情人士对时代周报记者表示，停牌一年来，公司内部曾多次组织专家进行研讨，只是未有定案，厦门市国资委方面也支持本次的重组，不过公司内部对于复牌时间上的敲定一直存在争议。

而现在建发股份宣布重组中止，厦门市国资委会作何批示？截至发稿，建发股份和厦门市国资委方面尚未具体回复时代周报记者的提问。

时代周报记者综合各方观点看，分立上市的方案在一开始就埋下“地雷”，这也促使了计划最后的流产。至少，有两点客观环境是建发股份不能逃避的。

一是东北高速的分立试点本身具有不可效仿性，2010年证监会相关部门负责人就曾作过申明。从事并购的业内人士对时代周报记者表示，监管层对于分立上市的处理办法属于“一事一议”，“这就是现状，六年来就出现一个真正意义上成功案例。”

二是对借壳上市监管的趋紧。由于近些年壳价值的飙升，再造壳资源的分立上市已经被谨慎对待。在《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》（152858号）中释放出了政策信号表明，中国证监会在审核分立上市过程中，引用了首发办法的规定，一定程度上比照首次公开发行来进行审理。

时代周报记者在采访多位业内人士后发现，在目前的金融环境下，分立上市的口子不会贸然开放，为的是防止企业进入“想分就分，分后囤壳倒壳”的恶性循环，“当下劣币驱逐良币的情况太多，当壳资源的疯狂炒作停止后，分立上市才会有一线生机。不过那可能需要漫长的等待。”

事实上，建发股份方面也不止一次解释过分立上市属于重大无先例事项。6月13日，张勇峰对投资者表示，虽然法律上没有障碍，但鉴于此方案属于重大无先例，当前时机尚不成熟，若继续停牌论证势必旷日持久，为保障投资者对公司股票的正常交易权利，决定终止本次分立上市。

但更重要的问题在于，将如何管理风险以保障公司未来的经营扩张和战略实施？

管理层在13日回答投资者时也反复强调，本次分立上市的失败不会对整体业务产生大的影响。财务总监江桂芝给出的解释是，将持续构建公司供应链风险评价体系，最大程度上促进供应链上下游和各环节的共同协作、有效运行、共担风险。

良币与劣币的博弈

实行供应链＋房地产双主业的格局，是建发股份骄傲的资本，也正是这一骄傲的资本促使了建发股份走上分立上市之路。

不过，两者在营收上差距甚大。有数据可以佐证。从其2015年年报显示，供应链目前为营业收入的大头，为1052.64 亿元，占总营收的82.2%；房地产方面收入为225.67 亿元，占17.8%。

差距还体现在毛利率贡献上。按照克而瑞分析师房玲的总结，供应链业务增收不增利，毛利率在4%左右；房地产盈利能力远超供应链业务，毛利率超过30%。

如何缩小差距，实现双轮驱动，从而做大估值是管理层不得不考虑的问题。当初建发股份对于分立上市的解释为，将房地产独立分拆上市后，供应链业务可以更快速地实现规模扩张，建发股份也借此在资本市场上得到更好的表现。

事实上，分立上市的另一大好处是解决建发股份地产业务本身同业竞争的诟病：将旗下联发集团与建发房产两大分公司合二为一，避免产品同质化。

据时代周报记者了解，联发集团和建发房产之间的调整已经进行到了一定阶段，集团已对两者作了明确的细分。联发集团方面，朝“房地产+”模式的转型升级（爱基,净值,资讯）向前，从推出“联客通”智慧社区 O2O 综合服务平台，到华美空间文创产业建设，已经开始深入走与房子相关的产业链融合之路。建发方面则以“城市资源整合供应商”为战略，整合建发集团内部资源。

只是眼下，去年的分立上市成为泡影。不过据时代周报记者了解，建发股份并未真正放弃。一年来，建发股份已将两块业务进行管理人员及财务的分拆，做了一定的调整和准备，只等待“时机成熟”。

庆幸的是，今年3月，建发股份旗下的建发房产借壳西南环保在港交所成功登陆。这也给了外界一定的利好想象空间。不过，早在2007年下半年就曾有媒体报道称，建发房产拟赴港上市，直至2014年该猜测才初见端倪，一等就是7年。

但谁也不知道，证监会对壳市场谨慎的态度会持续多久，建发股份的“分立上市”到底会等多久。而在此之前，这场壳市场的狂欢或将以一种惯性的方式持续一段时间，外界希望的是“良币”不要淹没在“劣币”中。