一季报负增长84% 招商轮船业绩触底

[摘要] 据分析师测算，假设TCE水平恢复到3万美元，招商轮船可以赚取的毛利为6.24亿元；如果到了5万美元，可赚取22亿元毛利；如果TCE恢复到10万美元，则公司可赚取的毛利会飙升到61亿元。

4月25日，招商轮船（601872.SH）发布2018年一季度业绩报告，公司营业总收入为13.9亿元，同比去年下滑21%，扣非净利润为4821万元，比去年同期下滑84%。

“2017年12月到2018年2月，堪称20年以来最寒冷的冬天，一季度TCE跌幅70.2%，达到8009美元/天。”招商轮船在季报中如此写道。

惊人的是，2018年4月20日，这个数字已经跌到2613美元/天。

招商轮船的核心业务是原油运输，通常是从中东、非洲等地，用巨型船舶通过海洋航线向国内运输所需要的原油。由于受到多种宏观因素影响，并且市场分散，因此行业具有极强的周期性。对公司收入影响最大的运费价格TCE，在前些年最高峰曾达到10万美元/天甚至20万美元/天，但目前却已跌落不到1万美元/天。

不过，根据此前经验，一旦周期反转，TCE也会在短时间内迅速跳高，从而给公司业绩带来弹性。那么，当前的情况是否已经到了公司发展的最低点？

招商轮船是谁？

招商轮船是招商局集团有限公司（以下简称“招商局”）旗下的船运公司，主营业务是船运原油、船运干散货以及船运液化天然气。其中，油运业务贡献了公司主要的收入和利润，2016年油运业务给公司贡献了49.68亿元的收入，占营业总收入比例为82%。

运输原油或成品油，主要的工具是被称之为VLCC的超级油轮，造价昂贵，每艘1亿美元左右，载重量超过20万吨。全球最大的超级油轮高380米，比肩纽约帝国大厦，一次可以装载320万桶原油，相当于整个伊朗的日产量。

2013年底，招商轮船仅有12艘VLCC，在全球油运公司排名中还无法进入前十名。2014年9月5日，招商轮船与中国外运长航集团有限公司（以下简称“中国外运长航”）签署协议，合资成立中国能源运输有限公司（CVLCC），公司占51%的股权。在2015年2月之前，招商轮船的12艘VLCC和中外运长航集团下属的19艘VLCC都交接注入到合资公司中，合资公司拥有31艘VLCC，一跃成为全球排名前五的油运公司。

2015年12月，经国务院批准，招商局与中国外运长航实施战略重组，中国外运长航整体并入招商局。在招商局吸收合并中国外运长航一年多之后，2017年9月，招商轮船发布公告，计划以35.86亿元收购中国外运长航旗下的4家公司，其中最核心的就是CVLCC49%的股权。完成之后，CVLCC将变成招商轮船的全资子公司。

4月14日，招商轮船发布公告称，此笔收购已经获得证监会和发改委核准，目前正等待商务部的核准。

截至2018年一季度，招商轮船通过子公司CVLCC所拥有的VLCC数量已经达到44艘，成为世界上排名第一的VLCC船东。

招商轮船的主要客户是中国石化、SHELL等国际大型石油公司，而中国石化是中国最大的原油进口商，来自于中石化的销售收入占到招商轮船主营收入的45%左右。

2016年，招商轮船油轮船队承运中国进口原油的货运量为3511万吨，占中国原油总进口量的10%。

全球目前VLCC的数量总计约为700艘，排名第一和第二的分别是招商轮船和中远海能。虽然两家公司总计拥有80多艘VLCC，但对于中国“国油国运”的发展目标来说，还是不够。

根据日本的经验，当国家的油轮船队运输能力达到本国石油进口需要的50%时，才不会被“卡脖子”。据测算，依照中国的原油进口量，85%交给国家自有的油轮船队运输，至少需要150艘VLCC。这意味着，招商轮船和中远海能还需要继续投入巨资，把船队扩充一倍。

另外，根据《国家石油储备中长期规划》，2020年之前，需要建成100天石油净进口量的储备总规模，也就是需要1亿吨储备，但截至2016年底，建成的舟山、镇海、大连、兰州、天津等国家石油储备基地中，储备原油数量仅有3325万吨，仅仅够用20.9天。国家储备的增加，也需要有更多的VLCC来运输。

从10万到2613美元

影响油运公司最核心的因素之一是TCE，为等价期租租金，即一次航行的毛利除以实际航行天数，油船平均每天赚到的钱。

全球油运市场是充分竞争的市场，且极其分散，因此TCE在供需关系的影响下极不规律。

据统计，全球油运行业前五大船东为招商轮船、中远海能、Bahri、MOSK line（大阪商船三井船舶公司）以及NIOC（伊朗国家石油公司），合计市场份额仅为15%，而前十大合计市场份额为27%。

在需求和运量总体稳定的情况下，供给端，也就是VLCC船队的数量变化，对价格形成的冲击最大。而用于运输的VLCC数量的变化，最主要受到浮仓VLCC数量的影响。

当陆地原油库装满之后，人们就会把原油储存在VLCC中，因为更加灵活且安全，据此产生的套利操作也非常成熟。当原油期货市场的远期价格高于当前价格的时候，价差又能覆盖在海上租用VLCC船舶的租金成本，原油便会被储存到VLCC中，等待价格上涨。

在2008年油价上涨周期中，海上VLCC浮仓储存的原油高达1.1亿桶，租用了55艘VLCC，占当时全球总运力的10%，用于运输的VLCC骤然减少，使得运价飙升，当时的TCE达到10万美元/天。

此后，随着原油价格下行，海上浮舱减少。

2015年储油用VLCC占总运力比例下降到4.75%，更多的VLCC开始用于运输，使得TCE运价也下降到6万美元/天左右。

2016年前后，伊朗解除禁运之后，海上浮舱进一步减少，TCE下降到4万美元/天。伊朗约有40艘VLCC，禁运时期几乎都用于浮仓储油。

来自招商轮船的年报数据显示，2017年初，浮仓VLCC数量占全球总运力比例继续下降到3.1%，2018年初，这个数字进一步下降到2%左右，为480万载重吨。

同期，由于2015年前后，船东们投资建造了大量新船，并陆续在2017年前后交付，使得此阶段新投运的VLCC数量增加，这进一步增加了供给。另一方面，OPEC进行限产，运量又被限制，供需关系恶化，使得行业进入20年最冷寒冬，TCE在2018年4月20日跌到2613美元/天左右。

反弹可期？

“现在真的是行业最底部了，20年来TCE单季度最低，另外，单季度拆解量是36年最高。”招商轮船不愿具名的内部人士对时代周报记者说。

据统计，2015-2017年，被拆解退出市场的VLCC数量总计为17艘，但在2018年一季度，这个数字就达到19艘，超出市场预期。

另外，一季度拆解了794万载重吨，交付的新船为759万载重吨，这是多年来首次出现拆解量高于交付量，形成了净退出的局面。

每到行业寒冬，中小企业亏损无法维持经营，就会把旧船拆解掉，以减少营运成本。“一方面，运价低于成本，运营就是亏钱，熬不住；另一方面，在供应过剩情况下，旧船也很难接到订单，所以干脆拆掉。”北京某公募基金交运行业分析师周闵（化名）对时代周报记者说道。

据统计，目前20年以上的船舶占市场总运力的23%，3年之内，将有4.2%的运力会因为船龄超过20年而被拆解退出市场。

而如果行业经历洗礼之后，TCE触底反弹，将给公司业绩带来弹性。

据分析师测算，假设TCE水平恢复到3万美元，招商轮船可以赚取的毛利为6.24亿元；如果到了5万美元，可赚取22亿元毛利；如果TCE恢复到10万美元，则公司可赚取的毛利会飙升到61亿元。

目前，经过长期下跌，招商轮船的市净率已经跌到1.35倍，中远海能则已经跌破每股净资产，市净率为0.77。