东北证券策略：风险偏好回落 关注低估值周期

上周海外主要股指调整来自流动性推升估值的边际效应减弱，持续提升需待基本面验证。海外平均跌幅位居今年4月以来最高， A股相对韧性较强。近期流动性对资本市场的边际作用减弱，进一步超预期的可能性不大，对当下的估值支撑需要由基本面复苏预期的落地来完成，市场的主要矛盾转向了基本面和业绩。

美股大跌对于A股的影响主要来自于风险偏好和资金流动两个方面。从互联互通以来标普500明显回撤期间沪深港通的情况来看，标普500每下跌1个百分点对应陆股通流出额的均值为27.5亿元。过去3年中，标普500当周跌幅超过2％，则北上资金下周有72％的概率净流入小于均值，如果标普500当周跌幅超过1％，则为67％。本周标普跌幅-4.78％，过去三年超过这个数值时下周北上资金流出的概率为100％。

短期警惕波动，中长期A股韧性较好。基本面上A股仍然优于海外，流动性全球相对同步，但A股的政策空间更大。外资的波动短期内会在风险偏好和资金流动本身对A股进行双重的打击，因此会趋于联动，但是中期流动性空间和中长期基本面复苏节奏都给A股带来韧性。

疫情二次爆发担忧下，要素流通受阻使得上市公司盈利恢复受到一定压制。6月12日至周末，北京连续确认多例本土病例，引发对国内疫情二次爆发的担忧。要素流通可能再度受限，导致消费恢复不及预期。我们对消费增速下调影响企业盈利的敏感性进行分析，若2020全年消费增速分别下调1/2/3个百分点，对应非金融部门上市公司盈利增速分别从目前的-0.6％下调至-2％/-3.4％/-4.8％。

A股中期调整尚未结束。展望后市，我们认为A股中期调整尚未结束。主要是因：分子端盈利方面，疫情二次爆发可能使得消费再度下探，从而压制盈利回升；分母端流动性方面，宏微观流动性均呈现边际收紧，短期进一步宽松和利率水平创新低的概率偏低，外资和融资流入较前期有所放缓；分母端风险偏好方面，海外市场波动对A股产生一定传递性风险，但A股仍表现出韧性；后续疫情二次爆发的担忧成为短期压制市场风险偏好的主要因素。

内需导向行业仍是中长期配置重点，短期低估值周期更受青睐。中长期经济结构转型、和扩大内需托底经济的需求仍在，基建中的5G、电新等新基建相关行业，以及消费中的低端消费品、餐饮旅游、商贸零售等行业仍然值得关注。短期来看，一方面，疫情二次爆发的担忧下，资金更为偏好受疫情影响较小的必选消费、以及疫情再度提升市场需求和关注度的医药行业；另一方面，避险情绪下，估值处于较低历史分位的金融、地产具有较高的安全边际，可能成为资金“避风港”。

风险提示：海外经济衰退风险加剧，国内政策出台低于预期。