兴业证券：波动的市场VS不变的核心逻辑

从6月初的加速下跌，到上周开始回暖，兴业证券固收团队分析称，波动的是市场，不变的是背后到核心逻辑。

市场从下跌到上周回暖，主因是什么？

6月初市场加速下跌，触发因素是央行创设直达实体的融资工具+政策开始转向打击金融套利+部分产品赎回压力。

6月1日，央行宣布创设两个直达实体经济的货币政策工具，引发市场对宽货币可能不及预期的担忧。而今年以来企业结构性存款明显抬升，部分资金可能未进入实体的现象也开始引起监管的注意，政策开始重视打击金融套利行为，引发市场对于资金收紧的预期。再加上市场下跌导致的部分产品出现赎回压力，进一步放大了市场的回调幅度。

但上周市场有所回暖，核心在于市场对资金面的担忧有所缓解，以及交易结构有所改善：

1）央行呵护资金面，市场对资金面的担忧有所缓解。

上周央行连续5天进行逆回购操作，逆回购净投放资金2000亿。同时，6月8日，央行较为罕见地预告将于6月15日进行MLF续作，市场对资金面的担忧明显缓解，上周隔夜资金利率明显下行。

2）交易结构改善：产品赎回压力减缓，市场买盘增加，部分期限利差明显压缩。

6月初部分产品面临赎回压力，不得不抛售资产加以应对。6月初基金和理财产品有明显减持利率债的行为（尤其是流动性相对较好的10Y品种）。上周市场止跌，赎回压力减缓后部分基金和理财可能重新增持利率债，尤其是期限在3年左右的政金债。表现在曲线形态上，国开3-1利差压缩约15BP，高于国债3-1利差的压缩幅度。

但是，近期货基赎回压力不减，短端收益率下行可能面临一定阻力。近期货基收益率已低于1年期存款，货基吸引力快速下降，赎回压力不减（近期同业存单二级市场高于中债估值收益率成交规模明显上升），因此货基主要配置的1年以内短债收益率下行面临一定阻力，上周1Y国债/国开下行幅度不大。

3）上周人民币贬值压力暂缓，外资买债规模增加，一定程度上也支撑了债市的阶段性回暖。

尽管上周市场回暖，但核心逻辑并未发生变质变化

基本面仍处于内外需共振向上的环境，逆周期政策仍在加码过程中。

1）外需方面，随着海外主要地区复工复产持续进行，全球贸易活动指标出现好转。近期波罗的海干散货指数和上海出口集装箱运价指数均有明显回升。

2）内需方面，消费大概率持续回升，潜在投资需求可能较为旺盛，但下游施工可能阶段性受天气因素扰动。线上消费增长较快，4月以来快递同比已连续超季节性；地产销售保持韧性，地产建安投资有望持续修复；3月以来挖掘机销量持续超季节性说明潜在投资需求可能较为旺盛，5月固定资产投资数据也印证了这一点，但近期南方雨水天气偏多，天气因素可能一定程度上扰动下游施工活动。

3）政策方面，宽信用/财政政策仍在继续发力。5月社融和信贷超预期，且企业中长贷占比进一步提升，新增专项债主要投向基建，金融支持实体力度增强。后续社融增速大概率进一步走高，为经济修复提供持续的融资支持。

短期市场的回暖，更多是超跌反弹带来的交易性机会，而非基本面下行所致。

当下宏观风险大于微观风险，经济填坑未完成，产出缺口的位置决定了逆周期政策继续保持力度，经济向上修复仍在继续。但另一方面，当前仍属于“宽货币+宽信用”的环境，利率债出现走熊的概率不大，利率债收益率上有顶、下有底，信用好于利率，票息价值整体优于资本利得，适度把握交易性机会。

新增的干扰因素：金融严监管导致的负债波动。

4月底以来，市场波动放大，一方面跟宏观基本面改善有关，另一方面微观层面的生态变化（负债成本的相对刚性短期难以缓解、债券市场的趋势性资金增多）也在放大市场的波动。与此同时，随着宽信用效果逐渐显现，打击金融套利重新成为决策变量，同业监管后同业负债受限，结构性存款成为最重要的负债补充来源。如果快速压降结构性存款，可能导致银行负债压力抬升（特别是对于股份行和部分头部城商行），这可能进一步放大市场的波动。