国君食品：贵州茅台：符合预期 行稳致远

核心结论

投资建议：业绩符合预期，经营指标体现稳定性与确定性，难以逾越的品牌优势构建持续发展基础。维持2020-2022年EPS 36.60、46.87、54.64元，目标价至2109元，对应2021年45X PE，建议增持！

顺利完成双位数增长目标，直营占比提升，渠道继续优化。2020H1营业总收入456.34亿元、同比+10.8％（含利息收入16.8亿），营收439.53亿元、同比+11.31％，归母净利226.02亿元、同比+13.29％，其中Q2收入203.36亿元、同比+8.79％，归母净利95.08亿元、同比+8.92％。茅台酒Q2收入170亿元、同比+11％，预计Q2发货7300吨左右，实现时间过半、销量过半；系列酒Q2收入24.8亿元，同比略降2％，系列酒经销体系仍在进行优化调整；分渠道看，直营销售占比提升至11.7％，渠道体系调整有序推进。

预收环比增加，现金回款亮眼，销售费用率下降。Q2末预收款105.72亿元，环比上升28.6亿，预计主要系6月提前打款政策以及非标加快回款所致。高基数下Q2销售收现同比19.5％至245.8亿元。销售费用率同比-2.28pct，主要系运输费核算口径以及系列酒投入减少。

韧性充足，批价坚挺。茅台批价接近2550元，部分地区已突破，价格保持稳中上行趋势，渠道库存很低，当前渠道主要为7月配额，根据草根调研预计8月配额近日发货，下半年中秋旺季有望继续引领发展。

风险提示：宏观经济不确定性加大、社会舆论增加等。

顺利完成上半年双位数增长目标。2020H1营业总收入456.34亿元、同比+10.8％（包含利息收入16.8亿），营收439.53亿元、同比+11.31％，归母净利226.02亿元、同比+13.29％，其中Q2收入203.36亿元、同比+8.79％，归母净利95.08亿元、同比+8.92％。

直营占比提升，渠道继续优化。茅台酒上半年392.6亿元、同比+13％，其中Q2收入170亿元、同比+11％，根据草根调研预计Q2发货7300吨左右，实现时间过半、销量过半；系列酒上半年46.5亿元，Q2收入24.8亿元，同比略降2％，系列酒经销体系仍在进行优化调整，上半年系列酒经销商数量减少293家、增加1家。分渠道看，直营销售占比提升至11.7％，Q2直营渠道投放力度加大，6月18日新增22家直销渠道，对应的是Q2有34家飞天茅台经销商取消，渠道体系调整有序推进。

预收环比增加，现金回款亮眼。Q2末预收款105.72亿元，环比上升28.6亿，预计主要系6月提前打款政策以及非标加快回款所致。现金流方面，Q2销售收现245.8亿元，同比+19.5％，高基数下现金回款依然保持双位数增长，经营性现金103.2亿元，同比-55％，主要系客户存款和同业存放款项净增加额减少，与经营活动相关性低。

销售费用下降，盈利能力突出。毛利率91.46％，同比-0.41pct，预计主要系运输费用纳入营业成本核算影响。税金及附加率15.52％，同比+3pct，销售费用率2.55％，同比-2.28pct，其中Q1、Q2销售费用分别为6.6、5亿元，预计主要由于运输费核算口径以及系列酒投入减少有关。最终净利率54％，同比+0.76pct，盈利能力突出。

韧性充足，批价坚挺。从行业整体来看，高端动销恢复节奏领先明显，茅台近期批价接近2550元，部分地区已突破，价格继续保持稳中上行趋势，渠道库存很低，当前渠道主要为7月配额，根据草根调研预计8月配额近日发货，展望下半年，中秋旺季有望继续引领发展。