中信证券：经济会在下半年逐渐恢复到疫前水平 利率将延续均值回归过程

5月以来，以基建投资、房地产投资、出口等为代表的“前周期”变量已全面修复，以PPI为代表的“中周期”变量同比增速出现上行趋势但仍为负值，以消费和制造业投资为代表的“后周期”变量修复进程最慢，从这些指标来判断，经济应该还处于一轮恢复上行周期的前段。从“库存周期”的角度来看，疫情冲击运输环节让库存一次性暂时走高，但下半年预计会发生被动去库存和主动补库存的叠加，这也反映了经济向好趋势的延续。从“利率周期”的角度看，近3个月利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，同时出现从“陡峭化”向“上行平移”的过渡，这也反映了经济正在从“复苏”向更好的方向运行，利率料也将延续均值回归。

从复苏向好指标先后顺序的角度判断

一般来说，基建投资、房地产投资、出口都是经济复苏过程中的“前周期”变量，而工业利润、库存、PPI等是“中周期”变量，消费和制造业投资等是“后周期”变量。目前“前周期”变量已经全面修复；“中周期”变量以PPI为代表，出现了同比增速上行趋势，但目前数值仍为负，表明经济恢复的进程在从“前周期”向“中周期”过渡，但这个过程还在“进行时”；“后周期”变量的修复进程最慢，当前消费、制造业投资等“后周期”变量仍在承压，也意味着经济修复的进程还会持续较长时间。

从“库存周期”的角度判断

一般认为，库存周期随着经济运行的短周期波动产生，会依次出现“主动去库→被动去库→主动补库→被动补库”的过程。今年一季度库存的走高并不是生产过剩的信号，只是因为在疫情冲击下（尤其是对运输环节的冲击）出现了一次性“补库存”，后续应会随着疫情的好转而逐渐“去库存”。实际上，预计下半年会发生被动去库存（由于需求向好）和主动补库存（由于预期向好）的叠加，库存增速可能一直较高，但这也正是在疫情冲击的特殊背景下，经济持续恢复向好的信号。

从“利率周期”的角度判断

一般来说，一轮完整的宏观周期，往往经历“衰退——复苏——过热——滞胀”四个阶段，不同的阶段，不仅有相对占优的大类资产，而且收益率曲线的绝对水平和弯曲程度也会随之出现不同的变化。从利率曲线来看，5月初的时候出现了明显的“陡峭化”，近3个月以来，利率曲线“陡峭化”开始逐渐恢复正常，而且出现了一定程度的向上平移，这也反映了经济正在从“复苏”象限向着更好的方向运行。从利率水平当前所处于的历史分位数来看，这一过程仍然会持续，经济会在下半年逐渐恢复到疫前水平，利率也可能会延续均值回归的过程。