中信证券：通胀预期仍强拉动黄金 下半年制造业回归助力工业商品

当前市场关注点已经从前期关注风险转移到关注经济的恢复本身。预计我国制造业的持续恢复仍然能够带动全球制造业的恢复。对大宗商品投资的布局方向建议为：基本金属>；黑色>；贵金属>；能源>；农产品。

大宗商品在7月迎来了明显上涨，8月流动性收紧对大宗商品价格造成冲击。

从上涨的板块来看，越是流动性驱动或者金融属性偏强的品种涨幅越大，整体来看，贵金属>；基本金属>；黑色金属>；农产品>；能化。整体板块的大幅上涨主要仍然得益于全球流动性的大幅释放。而在8月11日公布7月的M2数据整体不及预期，又重新引燃了市场对于流动性收紧的担忧。大宗商品是否价格已经迎来制高点，俨然已经成为一个热点问题。

市场在博弈什么？

我们将影响黄金价格的要素分拆为增长因子、货币因子、通胀因子和避险因子四个部分。当前黄金避险因子减弱，通胀因子加强，更多的关注点逐渐从前期关注风险的转移到关注经济恢复本身，暗含全球经济恢复信心。通胀预期的变化能够体现两方面的含义：1）暗含的是市场对于经济回温的预期，美国经济惊喜指数和美国5年期通胀预期长期呈现正相关关系。2）同时也代表了全球实体经济的预期收益率。原油作为影响通胀的核心要素，其基本面支撑的价格回暖有望对通胀形成正向支撑。

全球经济的复苏能否延续？

全球实体经济的回归已经出现明显反映。7月全球PMI指数已经由4月份的39.6反弹到了荣枯线以上的为50.3。对比国内，当前螺纹需求已经处于2017年以来同期最高的水平。下游机械、汽车等行业对于用钢需求在持续提升，国内制造业也明显恢复。

全球宽松流动性并没有结束，制造业回归的良好铺垫仍在。

面对经济的衰退，主要发达经济体接连调低利率。从美国与全球的端端利率走势来看，仍然具有持续的较强引领性，美国持续下调短端利率的行为至少影响全球利率到2020年年底，也就意味着直到年底，全球仍有望处在较为宽松的货币环境和偏低的资金成本之下。

我国制造业有望继续引领全球制造业的回归，居民端收入带来的消费放量也正在向制造业传导。

近年来我国制造业对全球制造业的引领性尤为突出，预计下半年我国的制造业仍然有望引领全球制造业的复苏。居民资产收益率传导到社会零售销售端再传导到产业链中上游需要一定时间，从居民资产收益率这一领先指标来看，居民端的收入也有望为制造业的复苏带来支撑。

投资建议：

我们判断全球经济复苏仍然将由中国制造业的复苏引领。在市场关注点已经转移到经济恢复本身的背景下，建议对大宗商品投资的布局方向建议为基本金属>；黑色>；贵金属>；能源>；农产品。

风险因素：

国内下游需求修复不及预期；海外疫情对制造业冲击进一步扩散。