佰利联90亿并购案疑团重重

尽管身处高污染高耗能的传统化工业，尽管曾经IPO铩羽而归，但龙蟒钛业依然执意登陆资本市场，为此，这个国内钛业龙头老大宁愿降低身段，被行业老二佰利联(行情002601,咨询)收购兼并。当然，此次交易结构设计巧妙，为龙蟒钛业未来反客为主留有余地。就此而言，最终是谁吞并谁还难以定论。

值得注意的是，龙蟒钛业在接受并购之前，实控人李家权实施了一连串股权收购倒腾，其间不仅估值变幻不定，更涉嫌以低于每股净资产价格增资扩股来逃避税负。此外，参与此次定增收购的有两个神秘自然人也引起记者的关注，他们隐匿的身份背后代表谁的利益？

屡败屡战

为上市不惜屈身被行业老二并购。由于借壳审核标准等同于IPO，要想闯关颇有难度，而以规避借壳的并购方式曲线登陆A股，胜算稍高。

佰利联近日发布公告，公司拟以27元/股的价格，向许刚、李玲、谭瑞清等10名特定投资者定增3.8亿股，募资约102.6亿元。其中，90亿元用于收购龙蟒钛业100%股权。若此交易成行，龙蟒钛业将因此曲线登陆资本市场。

早在2009年，龙蟒钛业就提交过IPO申报材料，欲登陆上交所。但由于当年钛白粉行业不景气，加之该类企业无可避免的高污染不符合产业政策引导方向等问题被发审委否决。易边再战，2012年龙蟒钛业转战深交所，不料又遭遇IPO审核风暴，龙蟒钛业无奈撤回申请，潜伏至今。

自去年以来，A股火爆的并购重组及借壳风潮，再次勾起了龙蟒钛业的证券化欲望，期间曾有多次关于龙蟒钛业拟借壳同行上市之传闻，不料最终披露的竟是选择被行业老二佰利联并购之方案。

对此，有投行人士分析称，若龙蟒钛业选择借壳，由于借壳审核标准等同于IPO，在目前国家政策严控“双高”企业的大背景下，要想闯关颇有难度，而以规避借壳的并购方式曲线登陆A股，胜算稍高。

不过，并购重组亦有政策倾向性。证监会去年出台了新的上市公司并购重组管理办法，明确指出鼓励并购有前景、可持续发展的企业。然而以“钛白粉完整产业链”为主营业务的佰利联和龙蟒钛业都属于高污染、高耗能的传统化工行业，很明显不符合并购重组导向。对此，一位行业内专家解释称：“国家的态度确实是不鼓励，但对于行业内现存的企业整合政策压力相对较小，一来可以避免"双高"企业重复建设，二来也能最大程度减少对环境的污染。”

业绩疑云

毛利率远超行业平均水平。钛白粉行业属于完全开放式的竞争市场，龙蟒钛业凭什么能实现“鹤立鸡群”的盈利？有同行分析认为，其超高的毛利率很可能与其拥有自有矿山相关。

尽管龙蟒钛业身处“双高”的传统化工业，但其披露的财务数据却颇为靓丽，并且承诺未来三年业绩持续攀升，由此，中介机构给该公司以高达90亿的估值。

公告显示，龙蟒钛业2013年、2014年的营收分别为41.93亿元、44.41亿元，实现净利润分别为6.72亿元、6.79亿元。在并购预案中，龙蟒钛业还作出业绩承诺：未来3年的净利润分别为7亿元、9亿元和11亿元。

如此耀眼的业绩在行业里可谓鹤立鸡群，但也呈现出不一致的地方。

先看增长率。记者多方比较发现，2014年除金浦钛业(行情000545,咨询)盈利是负增长外，几家同行业的上市公司2014年盈利均是大幅增长，其中佰利联2014年实现盈利6433万元，同比增长173%；安纳达(行情002136,咨询)实现盈利325万元，同比增长107%，中核钛白(行情002145,咨询)实现利润3058万元，同比增长87%，而龙蟒钛业2014年盈利仅微增1%。

再看毛利率。查财报显示，佰利联2014年毛利率为18.13%，金浦钛业毛利率为13.63%，安纳达综合毛利率7.36%，中核钛白毛利率21.31%，而龙蟒钛业的毛利率却高达32%，高出佰利联70%之多。

有业内专家表示，钛白粉行业没有壁垒限制，属于完全开放式的竞争市场。在如此竞争态势下，龙蟒钛业凭什么能实现“鹤立鸡群”的盈利？有同行分析认为，龙蟒超高的毛利率很可能与该公司拥有自有矿山相关。

从规模看，龙蟒钛业2014年近30万吨的产量已排名亚洲第一，世界第六；佰利联以2014年年度产量19.48万吨，占全国总产量8%左右的成绩位居次席。若此次并购成行，重组后的佰利联将有望以56万吨/年的钛白粉产量跃居全球第四。在行业整体产能过剩的背景下，合并后超大规模的产能其利用率有多高还值得观察。有钛白行业专家表示，钛白粉60%用于涂料，其利润的波动与房地产行业联系十分紧密，中国房地产行业已告别高增长时代，从大趋势看，龙蟒钛业要想完成未来三年的盈利承诺，并不容易。

涉嫌避税

龙蟒钛业先是以低价定增的方式筹得远高于当期注册资本的巨额资金，并在短期内完成股份转让，不仅能以“增资-转让-避税”的方式减少税款支出，而且还为后续对接A股定增扫清障碍。

与优异的盈利记录及承诺相比，龙蟒钛业频繁的股权变动更让外人疑窦丛生。