从唐德影视收购范冰冰资产 谈“估值之惑”

近日，唐德影视(300426,买入)因拟收购张传美、范冰冰母女公司无锡爱美神51%股权将构成重大资产重组，进而遭到深交所发函关注。

关注函认为，爱美神成立于去年7月30日，注册资本仅300万元，若参照重大资产重组标准，爱美神估值或存短期骤升的嫌疑。

标的资产估值骤升其实是一个老话题，不少上市公司此前曾高溢价收购成立时间较短、净资产较低、尚未实质性开展具体业务的企业，同样引发了监管层及其他市场参与者有关“估值之惑”的意见分歧。

估值之惑的背后一方面是标的资产估值短期骤升不尽合理，另一方面则是资产收购协议中的业绩对赌条款具有不确定性。

审视唐德影视案例，该公司2015年底总资产及净资产分别为14.79亿元、8.68亿元。若以总资产计算，爱美神51%股权对应的资产评估值至少应为7.4亿元，整体估值则超过14.5亿元，若以净资产计算，爱美神整体估值也至少应为8.51亿元，否则，该项交易将不构成重大资产重组。

即便取8.51亿元的较低估值价，这对成立不到9个月时间的爱美神而言可能也属于估值骤升。研判前述估值是否合理之前，有必要探究一下明星（著名艺人或其他公众人物）控股公司的运作模式。

从华谊兄弟(300027,买入)等上市公司收购明星控股公司及其他相关公开资料来看，明星控股公司一般体量较小，分别表现在资产规模、营业收入及人员数量等各个方面，相当一部分明星控股公司自成立以来并未大规模开展业务。此外，明星控股公司无形资产远高于有形资产，明星个人的资源、能量直接决定旗下公司的经营及估值。

更值得探究的是第三点，即明星控股公司经常出现明星本人与公司产权不明的情况。按照公司法等相关法律，明星与明星控股公司仅是控股与被控股的关联方，二者均系独立的主体，明星个人的业务必须与控股公司的业务明确分开。

以爱美神为例，范冰冰业务庞杂，涉足多个细分领域，但截至目前，爱美神与范冰冰的个人业务及其他关联公司的业务理论上不应该有任何产权不明的现象。

假如爱美神与范冰冰其他业务产权明晰，那么爱美神的估值基础便是其业务前景及盈利能力，估值过程反而会更透明一些。此处有必要指出的是，爱美神300万元的注册资本仅具参考意义，注册资本300万元绝不等同于估值也应该是300万元。

一旦爱美神业务产权不清晰，与关联方存在业务重叠，客观上会令估值存在瑕疵，将原本不属于爱美神的资产与业务纳入估值体系，人为抬升爱美神估值。

不妨简单测算，爱美神每纳入关联方潜在净利1000万元的资产，仅给20倍市盈率，估值将增加2亿元，若参照传媒娱乐约70倍的市盈率，估值增加水平将更为明显。

目前的问题是，无从判别爱美神的业务是否独立，以及后期会否继续保持业务独立性，这个问题得不到解答，爱美神估值之惑将始终存在。另一个导致爱美神估值之惑的要素是业绩对赌条款，由于唐德影视收购爱美神51%股权尚处于筹划过程中，未披露重大资产重组预案，业绩对赌的具体细节暂不明确。

依据业绩对赌的格式化条款，范冰冰须对爱美神2016年~2018年业绩作出承诺，因为连续三年的业绩是爱美神重要的估值基础。当实际业绩不及承诺时，范冰冰将以“承诺净利润减实际盈利”的原则对唐德影视作出补偿，不限于现金补偿。

近年来曾出现过因承诺业绩不及预期，被并购方原控股股东向上市公司补偿现金的案例。相比于标的资产估值，被并购方原控股股东向上市公司补偿的现金或其他资产毕竟规模有限，爱美神51%股权对应的估值4.34亿元，相关业绩承诺必然远低于4.34亿元。于是，当爱美神确实无法实现范冰冰承诺的业绩时，范冰冰可以相对少量的资金进行补偿，从而锁定4.34亿元的估值，同时爱美神另外49%的股权对应的4.17亿元的估值亦获锁定。

这并不是说范冰冰主观上会故意违背业绩承诺而选择低成本的补偿，而是说，爱美神有可能在某一年度业绩确实不及预期，而范冰冰便会以相对低廉的成本作出补偿。

当然，估值之惑只是从估值的角度研判上市公司收购估值飙升资产的行为。有一种说法认为，上市公司可通过此类收购行为与明星等无形资产较高的公众人士进行绑定，收购的资产本身不重要，重要的是相关明星可以在约定时间内为上市公司带来更大的潜在利益，如代言、项目推介等。

总之，不管是小额收购行为，还是高溢价的收购行为，收购已经成为上市公司寻求外延式增长的主要路径之一，以更为合理、公允、透明的标准评估标的资产，才更符合上市公司全体股东利益。