“囤壳”模式终结 中科招商市值坍塌

2015年在新三板“兴风作浪”的私募机构，正遭遇巨大冲击，首当其冲的则是去年风光无限的中科招商（832168）。6月6日，中科招商在新三板跌幅达45.80%，当天收于1.58元，市值仅剩171.09亿元。最高峰时，中科招商市值一度达到了1330亿元。

5月27日，全国股转系统发布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，即（2016）36号文件。其中最引人注目的是新三板私募机构的挂牌条件进行了完善，新增了8个方面的条件。对于已挂牌的20多家私募机构来说，如不符合新增挂牌条件，需自查并在一年内进行整改，否则将面临摘牌风险。

新增的这8个条件基于已挂牌私募机构暴露的弊端而言，针对性很强，其中“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”以及“募集资金不准投入二级市场”对中科招商为首的挂牌私募影响巨大，而一年期的整改必将“伤筋动骨”。

自去年7月以来，中科招商因连续举牌16家上市公司备受市场瞩目。同时，在登陆新三板后，中科招商2015年上半年已疯狂融资超百亿元，同年9月中科招商还宣布拟定增募资300亿元，两个月后于11月3日宣布通过发债融资135亿元。但这种一边在新三板敞开巨口融资储血，一边在二级市场疯狂举牌“囤壳”的模式在新规下将难以为继。

华泰证券(601688,买入)一位分析师对时代周报记者指出，“大部分私募管理费+投资收益占比都是不达标的，挂牌新三板的私募普遍进行了融资，并将募集资金用于投资。可以说，这些公司自有资产投资收入已经占营收比重很大，很难达到资管业务收入超过80%的要求。因此在一年之内整改到规定的要求难度非常大，可能会有私募因整改难度太大选择摘牌。”

该人士进一步表示，“如果最终整改到位，也可能要付出较大的代价，比如中科招商将手头持有的二级市场股票抛出便可以达到要求，但如果手头的股票处于亏损状态则需要割肉。”中科招商是否会选择减持二级市场股票以达到新规要求？时代周报记者致电中科招商董秘彭卫，但其以开会为由匆匆挂断电话。

多项指标不符新规

新政一出，中科招商在新政首日一度下跌54.89%，损失市值一度高达157亿元。6月6日，中科招商跌幅更是达到了45.80%。公开资料显示，中科招商成立于2000年，主要从事私募股权投资基金管理业务以及股权投资业务，于2015年3月20日正式登陆新三板。

实际上早在2015年12月，证监会叫停私募基金管理机构在新三板的挂牌和融资之后，中科招商市值就已经跌去50%以上，加之协议转让制度更是让公司股价上下波动愈演愈烈。如今虽然恢复私募挂牌新三板，但“新八条”限制几乎让中科招商“连中几枪”。

根据中科招商2015年年报显示，公司实现营业总收入24.3亿元，同比增长 158.78%；利润总额为16.64亿元，同比增长 191.03%；净利润为 11.86亿元（其中，归属于挂牌公司股东的净利润为 11.25亿 元），同比增长179.35%。截至2015年12月3日，公司总资产为206.95亿元，净资产为155.02亿元。

其中，中科招商2015年24.3亿元营收由三部分组成，分别为管理费收入、公允价值变动收益（即所持上市公司股票上涨带来的“浮盈”）、投资收益，三项业务收入分别为4.59亿元、18.47亿元、1.25亿元，占公司当期营业收入的比例分别为18.87%、75.99%、5.14%。

由上述营收构成可以看出，中科招商2015年的收入主要来自于公允价值变动收益，中科招商在年报中指出营业总收入较上一年变化原因为，“2015 年度公司阳光举牌，所持有的上市公司股票市值上涨所致。”但管理费和投资收益共占比24.01%，并不符合“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”的规定。

而即使是中科招商挂牌新三板时期的财务数据，同样不符合现在的新规要求。根据中科招商2015年3月发布的公开转让说明书数据显示，2014年营收组成中，管理费收入、公允价值变动收益、投资收益，三项业务收入分别占比54.94%、27.41%和17.65%。虽然其中公允价值变动收益仅占比相比2015年大幅减少，但管理费+投资收益仅有72.59%，仍然不足80%的要求。

实际上，不仅是中科招商，目前挂牌新三板的私募机构中，鲜少有完全符合新规要求的企业。据时代周报记者粗略统计，在新三板挂牌的大型PE中，绝大部分都不符合新规要求，仅有同创伟业的投资管理业务收入占比为89.94%，达到要求。

仅仅是80%的硬性规定，已让新三板挂牌私募们头疼不已，全国股转公司要求挂牌私募企业对照相关条款在一年内进行整改，未按期整改的或整改后仍不符合要求的，将予以摘牌。

抽血机模式不再

除了上述资管业务收入超过80%的高门槛规定后，监管部门明确募集资金不准投入二级市场，同样对中科招商等大型私募影响深远。此前，中科招商如同一只资本市场巨兽，演绎着几近疯狂的融资和投资故事。

时代周报记者根据公开数据统计，在挂牌新三板一个月后，中科招商已完成两轮定增，合计募资85.42亿元；再加上挂牌前的4.95亿元现金定增，以及2015年5月的10亿定增。中科招商合计募资超过百亿。

正是巨额融资，使得中科招商在股灾后的二级市场如鱼得水。去年6月17日大盘触顶之后，市场的急速调整使得A股市场暴涨暴跌如过山车。中科招商旗下子公司中科汇通便在这一时期在二级市场疯狂“扫货”。资料显示，自去年6月股市深度调整以来，中科招商已通过旗下子公司中科汇通股权投资基金逆势举牌了16家A股上市公司，涉及金额达48.45亿元，行业涉及房地产、计算机、电子设备制造、农林牧服务业、化学原料与制品、医药制造、进口原料批发、有色金属等。

此后，中科招商的胃口越来越大，在去年9月抛出300亿元规模的融资计划。又在当年11月公告将非公开发行不超90亿元的公司债。不过，由于众多私募在新三板疯狂融资，目前PE新三板融资已在去年底被监管层叫停。而随着市场逐渐回暖，中科招商已开始进入“收获期”。5月23日，鼎泰新材(002352,买入)发布资产重组预案，鼎泰新材拟将全部资产及负债与顺丰控股100%股权的等值部分进行置换。在鼎泰新材的股东名单中，中科招商子公司中科汇通赫然在列。目前，中科汇通持有鼎泰新材总股本的10.9%，是其第二大股东。不过，在此次重组中，拟置出资产初步作价8亿元，拟置入资产初步作价433亿元。以433亿元为估值，“潜伏”其中的中科招商还处在亏损状态，仍需要顺丰上市股价大涨来解套。

上述股权，即是中科招商在去年股灾后多次举牌获得。历史资料显示，2015年7月8日，中科汇通第一次举牌鼎泰新材，持股达到5.1%；十天之后，中科汇通第二次举牌，将持股比例增持到10.01%，然后一直保持到现在的10.93%。

根据数据显示，目前两市前10大股东中中科汇通共持有19家上市公司，不乏“重组概念”的壳资源。值得注意的是，中科招商的举牌标的多是经营状况和盈利能力不突出的企业。中科招商董事长单祥双曾对媒体表示，其选择举牌公司标准是这些公司盘子比较小，市值相对低，主营业务一般，但产业发展空间巨大，经历了大跌之后，重组并购空间很大。

然而，监管部门明确“募集资金不准投入二级市场”的规定却使得这一模式或许难以为继。上海一家大型私募合伙人对时代周报记者表示，“这样的规定是很有必要的，新三板设立的初衷在于服务实体经济，而如果从新三板抽血去炒A股则跟初衷完全相反。”

不过，单祥双则认为投资上市公司就是炒股票是一种误区。单祥双在6月5日的一个论坛上表示，“上市公司是实体企业，投资上市公司应该着眼于上市公司价值的提升，是对产业转型升级（爱基,净值,资讯）的投资，不应该单纯地看成炒股票。” 单祥双认为，上市公司的转型升级如果做不好，资本市场的结构就不会合理，高估值、泡沫就永远存在。上市公司应该事先腾笼换鸟、凤凰涅槃。如果上市公司转型升级成功了，盈利能力提升了，证券市场的基本面就得到改善了，其估值就会趋于合理。上市公司如果转型升级成功了，会带动上下游产业链形成新的战略新兴产业（爱基,净值,资讯）集群，会把整个产业带动起来，中国就能走出一条以上市公司为着力点和引爆点的产业转型升级新路。

上述私募合伙人认为，“投资二级市场是不是炒股票要看投资者是长线持有还是短线操作，PE在举牌上市公司后，后续参与或谋划上市公司资本运作可以看做是对产业的投资；而如果短期股价上涨后便抛出则被认为仅仅是炒股。”时代周报记者通过年报、季报等数据统计，目前对于所持A股公司，中科招商并未减持。