云南白药吸并演绎新玩法 陈发树200亿混改入资“证券化”样本

一宗金额高达510亿元的上市公司吸收合并母公司方案，通过了证监会并购重组委审核的“大门”。

2019年2月28日，云南白药集团股份有限公司（000538.SZ，股票简称“云南白药”）吸收合并云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）事项获得证监会有条件通过。

3月8日，云南白药连发5份公告，对并购重组委的审核意见进行回复，并发布了吸收合并白药控股暨关联交易报告书(修订稿)，进行了补充披露。

这意味着，2016年底参与白药控股混改，并投入254亿元巨资（目前最后一笔增资款55.8亿元按照混改补充协议免除，因此新华都实际混改投入资金197.9亿元）的陈发树和他的新华都实业集团股份有限公司（以下简称“新华都”），这笔近200亿的混改入资在短短两年之后就完成了资本市场证券化。

云南白药混改加吸收合并母公司的案例，或给一些国有企业混合所有制改革提供了一个“资本市场路径”样本：首先，由投资者对母公司增资入股；其次，由母公司下属上市公司吸收合并母公司。

如此一来，混改投资人不用担心混改入资无法变现，而混改的企业也因为重大资产重组（比如吸收合并）而变得更加规模庞大，形成多方共赢的局面。

83亿自有+170亿融资撬动混改

3月8日，云南白药公告称，根据并购重组委审核意见及相关要求，公司与相关中介机构对所涉事项进行了认真研究并逐项落实，对相关文件进行了补充和修订，一并公告。云南白药还提示投资者，目前公司尚未收到中国证监会的正式核准文件。

同日公布的，还有《吸收合并方案》的最新修订稿。在这份总计586页的《吸收合并方案》中，外界得以完整地观察到白药控股两位战略投资者——新华都及其一致行动人（一致行动人指的是陈发树，因为陈发树还直接持有云南白药股份）、和江苏鱼跃科技发展有限公司（以下简称“江苏鱼跃”），是如何参与白药控股的混改、资金使用的杠杆、混改入股资金的来源，以及支付的诸多细节。

2016年12月28日，云南省国资委、新华都及白药控股签署了《合作协议》，约定新华都单方向白药控股增资253.7亿元，取得白药控股50%的股权。据悉，新华都拟增资款主要来源于自有资金和债务融资，其中自有资金83.41亿元，债务融资170.29亿元。

加上当时陈发树和新华都合计对云南白药还有4.25%的直接持股（源自云南白药2016年度报告），陈发树和新华都已经超越云南国资委，成为云南白药的第一大股东。

虽然陈发树和新华都方面保持了低调，但无论如何，这桩混改都引起了资本市场各方面的关注。后来新华都委派原国家统计局局长邱晓华出任云南白药董事，以及新希望的前联席董事长陈春花出任白药控股董事，也是资本圈内鼎鼎有名的人物。

此前，陈发树在云南白药股权买卖上，曾与云南红塔集团打过长达十年、上至最高人民法院的股权纠纷案。

经济观察报记者屡次针对这桩交易联系陈发树和新华都，均未获得回应置评。

第二名混改增资者到来

2017年6月6日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署了《增资协议》，约定江苏鱼跃单方向白药控股增资56.38亿元，获得白药控股10%的股权。

交易之后，白药控股的股权结构变成：云南省国资委占45%，新华都占45%，江苏鱼跃占10%。

江苏鱼跃的实际控制人叫吴光明，吴光明是什么来头？

吴光明是江苏鱼跃医疗设备股份有限公司（002223.SZ，股票简称“鱼跃医疗”）和北京万东医疗科技股份有限公司（600055.SH，股票简称“万东医疗”）的实际控制人，均通过江苏鱼跃对这两家上市公司实现控股。

白药控股的混改，吸引了这位医疗领域的资本大佬。江苏鱼跃对白药控股的增资款56.38亿元主要来源于自有资金及债务融资，其中自有资金21.98亿元。

然而，混改的增资款，其实用不了这么多。

2017年12月21日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署了《关于云南白药控股有限公司混合所有制改革相关协议之补充协议》，同意白药控股调减资本公积55.8亿元，并向云南省国资委支付资金55.8亿元，云南省国资委获得的资金将优先用于解决白药控股的历史遗留问题；同时新华都和江苏鱼跃不再履行上述最后一笔增资款的缴纳义务。

也就是说，同意新华都不再履行最后一笔增资款55.8亿元的缴纳义务，因此新华都最终实际增资款为197.9亿元；同意江苏鱼跃不再履行最后一笔增资款12.4亿元的缴纳义务，因此江苏鱼跃最终实际增资款为43.98亿元。

最终，新华都使用自有83.41亿元，参与混改共撬动197.9亿元；江苏鱼跃使用自有21.98亿元，参与混改共撬动43.98亿元。

混改后吸收合并

因为考虑到吸收合并白药控股之后的股东平衡关系，《吸收合并方案》设计得比较复杂。

白药控股对新华都定向减资之后，再由云南白药对白药控股进行吸收合并，交易完成之后，云南省国资委对云南白药持股25.14%，新华都及其一致行动人对云南白药持股25.14%，江苏鱼跃对云南白药持股5.59%。

白药控股在剥离两家公司（深圳聚容100%股权和上海信厚66.67%股权）的股权，以及对新华都定向减资之后，估值510亿元装入上市公司。本次交易每股发行价格确定为76.34元，为定价基准日前20个交易日公司股票交易均价。

按照白药控股里新华都45%的权属，吸收合并对价为210.62亿元；江苏鱼跃10%的权属，吸收合并对价为54.48亿元。

这意味着，两年前的混改入资，在本次吸收合并的资产评估中，新华都已经“赚到”12.72亿元，“收益率”为6.43%；江苏鱼跃“赚到”10.5亿元，“收益率”为23.87%。

那么，白药控股混改的时候，是否就已经设计好，当混改完成之后，由上市公司云南白药吸收合并白药控股呢？

经济观察报记者在云南白药3月1日复牌之后，多次拨打董秘办公室和《吸收合并方案》联系人电话，未有人接听。

不过，在《吸收合并方案》中，云南白药强调了一点：“白药控股混合所有制改革期间的现金增资交易与本次吸收合并的决策过程相互独立。”

然而，互相独立并没有解释相互之间是否有因果关系，即混改和吸收合并之间是否属于预先的设计。

云南白药通过深交所互动易平台，回答了投资者关于本次《吸收合并方案》的疑问——“本次交易，旨在实现国有资本与民营资本的强强联合，进一步创新治理机制和运作机制，有利于管理团队积极发挥经营决策权。同时，国资民营并列第一大股东，构建了既紧密合作又相互制衡的股权结构，使公司在重大投资决策上产生着共同推进的积极作用和控制风险的稳定作用，有利于充分调动各方股东的既有优势，集中力量做强做大上市公司。”

有一点可以肯定的是，混改的投资者新华都和江苏鱼跃，都已经在云南白药的吸收合并后，获得了资产增值，同时实现了对白药持股的证券化。

当然，这也受益于云南白药的股价上涨。

2019年3月8日，云南白药报每股82.78元，总市值862亿元。这家在股价过百时市值近千亿元的企业，是云南当地规模最大的上市公司，也是中国民族医药的龙头企业之一。