中信证券：国常会议定调 货币政策怎么看？

核心观点

本次国常会明确了下一阶段政策需要在量价两个方面继续宽信用和降成本，提及降准而未提降息，预计降准有望在近期落地，而降息政策料将延后。“引导债券利率下行“的表述也可能给市场带来更多的想象，市场前期对于货币政策相对悲观的预期大概率将得以修正，情绪钟摆的变化将打开债市交易窗口。

缓解资金压力，引导利率下行。货币金融政策要加大对实体经济的支持力度：①数量层面，要维持市场流动性合理充裕，并非是银行体系流动性水平，而是广义流动性，解决企业融资难、缓解企业的现金流压力，进一步促进企业信用扩张；②价格层面，进一步引导利率下行，既要通过银行让利发放优惠利率贷款、减少银行收费等手段引导贷款利率下行，也要进一步引导债券利率下行。

提及降准而无降息。《政府工作报告》中就明确提出“综合运用降息降准再贷款等”，本次国常会继续部署后续的降准政策，料降准近期落地，大概率定向降准0.5个百分点；未提及降息政策，目前阶段政策的首要任务是稳住经济基本盘，即缓解企业的资金压力，避免企业破产、失业增长，在此基础上要进一步完成降成本的任务则会有降息政策。

合理让利，利差继续压缩。金融机构合理让利成为降成本的方式之一，前期降成本遭遇负债成本高企、利差刚性的问题，近期监管层大力整治结构性存款意在打破银行负债利率难以下行的桎梏，同时将贷款和LPR利差纳入MPA考核指标，继续压缩银行信贷利差。此外，推动金融系统合理让利，即发挥银行等作为货币政策传导中枢的作用，使得金融系统承担部分央行支持实体的任务。

增强金融服务于中小企业的能力和动力。增加能力：补充中小银行资本金与不良贷款核销。中小银行资本充足率的相对不足限制了其服务民营、中小微企业的能力，多渠道补充中小银行资本金，加快不良贷款核销有助于扩大中小银行对实体的信贷空间。增强动力：MPA考核与优惠资金。央行可以通过灵活调整MPA考核的标准，增加普惠金融在MPA考核中的权重对商业银行形成激励，也可以通过直接提供优惠资金利率的方式来提高银行服务实体的积极性。

防止资金跑偏空转。央行前期的一系列动作已经提前释放了打击金融空转和套利行为的信号。防止资金跑偏空转，①有利于增厚银行息差，增加压降银行资产端收益率的空间。②结构性存款和金融市场的套利行为，降低了货币政策直达实体的效率。③结构性存款还可能给企业带来流动性风险，是金融风险的一部分。

完善资金直达实体的机制。资金如何直达实体？①引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款；②实施中小微企业贷款延期还本付息；③支持发放小微企业无担保信用贷款；④减少银行收费。就现有工具而言，市场化的激励机制可能需要在实践中检验和完善。新的工具也有可能创设。可以确定的是，直达实体宽信用将是一段时间内货币政策的核心思路。

债市策略：悲观预期迎来积极信号，关注债市交易性窗口。本次国常会明确了下一阶段政策需要在量价两个方面继续宽信用和降成本。部署降准政策更多是基于稳住市场主体、宽信用和配合财政，市场情绪或得到稍许安抚，但预计后续数量宽松力度有限，资金利率再次回到前低的概率很低。降成本方面，本次国常会未提及降息政策，更多着墨于推动金融系统向实体经济合理让利，通过进一步压缩利差来降成本，承担部分央行支持实体的任务。前期债市预期偏向悲观，国常会释放出的相对积极的货币信号可能会对市场预期纠偏，“引导债券利率下行“的表述也可能给市场带来更多的想象，情绪钟摆的变化将打开债市交易窗口。我们仍然坚持10年期国债收益率会在2.6％-2.8％区间的判断。

正文

国务院总理李克强6月17日主持召开国务院常务会议，部署引导金融机构进一步向企业合理让利，助力稳住经济基本盘；要求加快降费政策落地见效，为市场主体减负。会议在加大货币金融政策支持实体经济力度、帮助企业特别是中小微企业渡过难关等方面提出了多项政策，具体揣测后续货币政策的落地。

缓解资金压力，引导利率下行

国常会要求进一步支持实体经济，缓解资金压力，引导利率下行。要做好“六稳六保”任务，财政政策和货币政策需要配合发力，在发挥好积极财政政策、激发市场主体活力的同时，货币金融政策也需要加大对实体经济的支持力度，帮助受疫情冲击较大的一般服务业、中小微企业渡过难关。具体需要在数量和价格两个方面加大政策力度，一方面是加大力度解决融资难、缓解企业资金压力；另一方面是继续引导利率下行、降低企业融资成本。

数量方面：维持市场流动性合理充裕，缓解企业资金压力。国常会明确要求，“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，我们认为此处的“市场流动性”并非是银行体系流动性水平，而是广义流动性，维持“市场流动性合理充裕”的目的，第一是要解决企业融资难、缓解企业的现金流压力，第二是进一步促进企业信用扩张、全年新增信贷和社融规模不低于去年。

价格方面：引导贷款和债券利率下行。新冠肺炎疫情发酵以来，货币政策通过降准、降息、再贷款再贴现等方式引导市场利率下行，资金利率、债券利率和贷款利率均有较大幅度下行。下一步，货币政策仍然要进一步引导利率下行，既要通过银行让利发放优惠利率贷款、减少银行收费等手段引导贷款利率下行，也要进一步引导债券利率下行。

提及降准而无降息

国常会提及降准，或在近期落地。国常会提前部署降准并非首次，近两年的货币宽松阶段国常会部署降准、央行落实似乎形成了惯例。早在今年“两会”的《政府工作报告》中就明确提出“综合运用降息降准再贷款等”，本次国常会继续部署后续的降准政策，一方面是降准扩大货币乘数，是宽信用、稳企业资金的应有之义，另一方面是考虑配合特别国债发行。但是从政策更加偏向结构的特征来看，若降准近期快速落地，更大概率是定向降准，降准幅度预计是0.5个百分点。

相比于《政府工作报告》，国常会未提及降息政策，降息政策料延后。目前阶段政策的首要任务是稳住经济基本盘，即缓解企业的资金压力，避免企业破产、失业增长，因而短期来看政策主要抓手是促进信贷扩张，鼓励银行对小微企业贷款延期还本付息、新发优惠利率贷款等等，在一定程度上也能实现降成本的效果。在此基础上要进一步完成降成本的任务，则需要更多宽松政策的推出，此前的降息预期可能需要继续延后。

合理让利，利差继续压缩

金融机构合理让利成为降成本的方式之一。国常会列举了金融系统向实体经济让利的具体措施，①发放优惠利率贷款、②实施中小微企业贷款延期还本付息、③支持发放小微企业无担保信用贷款、④减少银行收费。实际上以上措施并非新手段，让金融系统合理让利就要在以上四个方面加大贯彻力度，后续再贷款、普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等将加快落地。

前期降成本遭遇负债成本高企、利差刚性的问题，后续或在宏观审慎框架下促进负债成本下行、压缩利差。2018年下半年以来降成本和宽信用是货币政策的主基调，央行多次降准但效果乏善可陈，背后的原因是利率双轨制和利差刚性。2019年LPR改革后双轨制问题得到缓解，但存款和贷款仍然存在另一层面的双轨：存款竞争的普遍存在导致银行业整体负债成本难下降，而贷款-LPR-MLF利差也存在刚性。近期监管层大力整治结构性存款意在打破银行负债利率难以下行的桎梏，同时将贷款和LPR利差纳入MPA考核指标，继续压缩银行信贷利差。

推动金融系统向实体让利，也能发挥直达实体的作用。不同于疫情后美联储推出的主街贷款计划直接向企业贷款或近期开始通过二级市场公司信贷工具购买企业债券，中国人民银行仍然保持对QE的警惕性，创设新的直达实体经济的货币政策工具也更类似于加强版的再贷款政策。中国人民银行货币政策偏谨慎，一方面是受制于汇率等外部均衡，另一方面避免“浑水摸鱼”和资产价格快速上涨。推动金融系统合理让利，即发挥银行等作为货币政策传导中枢的作用，使得金融系统承担部分央行支持实体的任务。

增强对中小企业的金融服务

国常会指出，“增强金融服务中小微企业能力和动力。合理补充中小银行资本金。督促银行完善内部考核激励机制，提升普惠金融在考核中的权重。加大不良贷款核销处置力度。

增加能力：补充中小银行资本金与不良贷款核销。中小银行资本充足率的相对不足限制了其服务民营、中小微企业的能力，而城、农商行恰恰是细化金融输血能力，直达实体的、更接地气的渠道。另一方面，近年来国有行和股份行的资本充足率上升明显，而城、农商行则是大致走平或略有下降。因此，多渠道补充中小银行资本金，如发行优先股、永续债、二级资本债，或鼓励长期资金投资中小银行等措施，有助于增强中小银行服务实体的能力。除此之外，加快不良贷款核销也能够减少银行资本金的占用，也能够起到增加资本充足率，增强银行放贷能力的作用。

增强动力：MPA考核与优惠资金。央行可以通过灵活调整MPA考核的标准，增加普惠金融在MPA考核中的权重对商业银行形成激励，也可以通过直接提供优惠资金利率的方式来提高银行服务实体的积极性。尽管这些机制本身存在一定的主动干预成份，但是对于金融体系内部而言仍然保证了市场化机制，比如两会之后的两个直达实体的货币政策工具，给予了金融机构相对充分的选择权和定价权。

防止资金跑偏空转

打击金融空转和套利行为，防止资金跑偏空转，本身也是降成本的间接手段之一，在本次国常会将降成本的任务更加明确的摆上台面之前，央行的一系列动作已经提前释放了信号，我们在前期的报告中也有所提及。

压降结构性存款，是降成本的铺垫和信号。近期银行陆续收到监管部门的窗口指导，要求压降结构性存款规模，在今年年底前，逐步压降至年初规模的三分之二。年初以来结构性存款的激增，银行存款大战再次进入白热化，而监管部门出手冷却结构性存款市场，打压银行恶性竞争存款的局面，意在降低银行负债端成本，增厚银行净息差，进而为实现压降银行资产端收益率，也就是降低实体融资成本拉开空间。

结构性存款和金融市场的套利行为，降低了货币政策直达实体的效率。除了对利率和银行息差产生负面影响之外，一直金融空转的另一个重要原因是它严重影响到了货币政策向实体传导的效果。结构性存款“看似”流入民营、小微，实则再次转为存款进入银行体系，其最终的流向可能是房地产和金融市场。流向房地产市场的部分虽然增厚了银行的利润，但却推升了房地产市场热度和房价带来的金融风险。流向金融市场的部分以非常低的成本进入非银，助长了套利行为。这部分资金在金融体系的空转相当于银行向非银让利，而不是银行向实体让利。通过比较几个特征时点的收益率曲线可以看到，金融套利行为已经将收益率曲线，尤其是曲线的短端压到了非常低的水平。因此，结构性存款和金融市场的套利行为降低了货币政策直达实体的效率，让一部分水溢出到了地产市场和金融市场。

结构性存款还可能给企业带来流动性风险，这也是金融风险的一部分。结构性存款不同于普通定期存款，在投资期内储户往往不能提前支取，部分产品如果提前中止，则可能需缴纳较高的违约金。而储户对此缺乏了解，忽视相关条款，大量投资结构性存款可能面临较大的流动性风险，为其正常的经营和发展造成不利的影响。

完善资金直达实体的机制

“直达实体”已经成为近期货币政策的关键词，本次国常会提到，“遵循市场规律，完善资金直达企业的政策工具和相关机制“。从这句话中不难理解，“遵循市场规律“和“完善相关机制”都是后续的货币政策工具推进的基本思路。

资金如何直达实体？（1）引导贷款利率和债券利率下行、发放优惠利率贷款。低利率能够降低企业的还债压力，刺激实体企业的信贷需求。（2）实施中小微企业贷款延期还本付息。央行SPV的支持配合延期还本付息的政策，可以缓解企业现期的现金流压力。（3）支持发放小微企业无担保信用贷款。（4）减少银行收费。

完善和落实现有工具，或继续工具创新。就现有工具而言，两个直达实体的货币政策工具还有待进一步发挥作用，其激励机制可能也需要在实践中检验和完善。同时，本次国常会提到的小微企业无担保抵押贷款的发放、减少银行收费等措施也有待进一步落实。一些市场化的激励机制，比如MPA考核，可能会被用来作为激励措施。另一方面，新的工具也有可能不断创设。不论工具如何，可以确定的是，直达实体宽信用将是一段时间内货币政策的核心思路。

债市策略

悲观预期迎来积极信号，关注债市交易性窗口。本次国常会明确了下一阶段政策需要在量价两个方面继续宽信用和降成本。部署降准政策更多是基于稳住市场主体、宽信用和配合财政，市场情绪或得到稍许安抚，但预计后续数量宽松力度有限，资金利率再次回到前低的概率很低。降成本方面，本次国常会未提及降息政策，更多着墨于推动金融系统向实体经济合理让利，通过进一步压缩利差来降成本，承担部分央行支持实体的任务。前期债市预期偏向悲观，国常会释放出的相对积极的货币信号可能会对市场预期纠偏，“引导债券利率下行“的表述也可能给市场带来更多的想象，情绪钟摆的变化将打开债市交易窗口。我们仍然坚持10年期国债收益率在2.6％-2.8％区间的判断。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年6月17日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了30.19bps、18.12bps、31.04bps、10.49bps、6.26bps至2.05％、2.05％、2.05％、2.31％和2.29％。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动了3.60bps、3.53bps、4.62bps、4.00bps至2.11％、2.39％、2.65％、2.88％。上证综指上涨0.14％至2935.87，深证成指上涨0.19％至11420.84，创业板指上涨0.15％至2263.96。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年6月17日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

6月17日转债市场，平价指数收于103.83点，上涨0.62％，转债指数收于125.80点，上涨0.14％。255支上市可交易转债（辉丰转债除外），除中鼎转2、常汽转债、利尔转债和富祥转债横盘外，122支上涨，129支下跌。其中，福莱转债（30.17％）、华森转债（17.32％）和溢利转债（10.95％）领涨，国轩转债（-4.23％）、百合转债（-2.12％）和伊力转债（-1.85％）领跌。253支可转债正股（*ST辉丰除外），除内蒙华电、林洋能源、江阴银行、浙商证券、江苏银行、海峡环保、司尔特、中环环保、远东传动、重庆建工和同德化工横盘以外，134支上涨，108支下跌。其中华森制药（10.03％）、现代制药（10.01％）和溢多利（10.00％）领涨，国轩高科（-5.52％）、伊力特（-4.63％）和岭南股份（-3.32％）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场走势较为疲软，结束了过去两周的反弹，股性区间的溢价率总体维持稳定，但个券层面的表现再次明显不及正股市场。市场的疲软更多体现在情绪上，平均价格与溢价率水平的总体变动实际有限，换而言之市场的波动水平在近期是有所下降的。

更为值得关注的在于市场的分化，个券层面体现出走向极致的结构性特征。虽然6月迄今市场走势相对一般，指数层面的收益几乎可以忽略不计，但是从个券层面看表现好的标的（可投资标的范围）可以取得20％+的收益。当前市场是一个个券定胜负的时代，是一个alpha决定收益的时间段。短期看，我们认为这一趋势不会出现变化。

因此当前市场的核心在于自上而下找到风险资产的方向，然后下沉到正股，进一步通过转债的指标做筛选。我们的逻辑在于从资产配置的角度着手，其次是自下而上选择个券，换而言之在某种意义上大方向可能更为重要。

市场风格方面，我们依旧延续价值的思路。短期受到海外市场调整的扰动，以及国内疫情反复的冲击，可能会对情绪产生一定打压。总体策略层面，我们仍旧坚持“惊喜”的判断，勿对短期总体收益期待过高，更多是结构性行情的演绎。操作层面对顺周期视角的标的做好且战且退的准备，对逆周期视角的品种则在回落之时用于布局。在“惊喜”的框架下，每一次情绪冲击落脚到转债市场其实是提供了更多可为的选择。市场结构性特征会进一步突出。建议顺周期方向坚持内需（消费龙头+新老基建）+科技龙头的配置，但对于部分高价券可以逐步的兑现盈利，短期看疫情的扰动对医药以及传媒板块提供了配置机会，这也是顺周期思路的延续；逆周期要勇于提前布局，重点关注周期&；可选消费行业，这一方向可能是未来盈利先行修复的潜在选择。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、福特转债、维尔转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、瀚蓝转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、长集转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、深南转债、游族转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场