国泰君安证券：创业板2.0顺利落地 接下来将如何演绎？

创业板注册制首日表现落地——首批18只股票全部上涨，10只个股直接翻倍，其中N康泰上涨幅度达到了1061.42％，N卡倍亿上涨743.27％。

与此同时，创业板830只存量股票的涨跌限制也由10％调整为20％，其中坚瑞沃能、中潜股份等四只个股，一度触及20％的涨停幅度。

制度改革红利持续之下，接下来市场将如何演绎？国泰君安新股团队和我们分享了几点他们的看法。

1、未来创业板将保持月均10家的发行节奏，下半年对应4个亿规模产品，预计打新收益增厚在2％以上。

2、20％涨跌停同步放开，短期而言不必过度恐慌，长期而言有望提升定价效率，龙头行情将会充分演绎。

3、创业板注册制首批企业展现出较好的长期盈利能力。

01

龙头行情

有望充分演绎

从创业板注册制开市首日表现来看，除新股齐涨之外，大部分股票价格表现平稳。

创业板整体指数上涨1.98％，收于2684.63点，显示出20％的涨跌幅限制，对市场冲击有限。

参考科创板的上市经验，我们认为，长远来看，20％的涨跌幅带来打板策略将趋于失效，未来市场出现涨跌停及连板的比例会大幅降低。

1、科创板中以新股和科技股为主，股价波动较大，而创业板中大部分个股筹码结构稳定。

2、我们预估20％涨跌幅限制下创业板的换手率会略微提升，但换手率仍明显低于科创板。

3、市场定价效率得到提升。在流动性充沛的情况下，市场部分交易冲击造成的股价偏离甚至能够在日内得到纠正，定价效率提升。

在此背景下，创业板龙头行情将会充分演绎。

从现象来看，自2017年7月起大盘指数较中盘和小盘获得估值溢价，近一年来创业板50相对于创业板指的估值溢价显著提升，本质在于资金倾向于选择龙头盈利的确定性，从而进一步提高了流动性。

▼ 大盘指数估值溢价明显

数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：剔除上市前五个交易日数据。

▼ 创业板龙头溢价显著提升

数据来源：wind、国泰君安证券研究

龙头行情的演绎逻辑主要来自于投资者结构的变化。

目前创业板中个人投资者的占比稳定在20％左右，基金的持仓比重提升至2019年的5.7％，外资和机构近几年持仓比重不断提升，成为市场主要的增量资金。

机构更偏好盈利的确定性，并倾向于给予龙头估值溢价。

02

预计打新收益增厚

在2％以上

发行提速叠加收益率上升双重驱动下，市场打新参与热情持续上涨。

2020年以来全市场参与打新的账户数增加30％以上。

1、科创板

2019年首批25家科创板网下询价平均参与账户数为2157个，至2020年8月，科创板网下询价平均参与账户数达6087个，较2019年12月上升38.63％。

▼ 2020年以来

科创板网下询价机构数快速增加

数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：月度批次按照招股日期划分，账户数均为当月平均值。

2、传统板块

传统板块（含主板、中小板及非注册制发行创业板）2020年8月每只新股平均获配账户数达9384个，较2019年12月上升56.33％。

▼ 传统板块获配账户数目前已突破9000个

数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：月度批次按照招股日期划分，传统板块包含主板、中小板及非注册制发行创业板，账户数均为当月平均值。

3、创业板注册制

首批上市18家创业板注册制发行企业中，17家网下询价发行新股询价阶段平均参与账户数为5012个，平均入围账户3316个。

A类账户仍为入围账户主力，C类账户入围数量快速提升。

首批17家网下询价发行的创业板注册制上市企业中，最终入围账户仍以A类账户居多，入围的A类、B类、C类账户平均数分别为2173个、4个、1139个，占比总入围平均户数的66％、0.12％、34.36％。

按照我们的假设，下半年创业板AB类账户将享受2％以上的增厚收益。

（1）从发行节奏及募资金额来看

创业板预计首批18家发行后，四季度按照每月10家数量，2020年全年预计发行60家。

单只规模平均10亿元，发行规模合计600亿元，剔除5％战投，考虑回拨后55％分配给网下，其中AB类获配占比约75％，最终预计AB类账户合计获配235亿元。

（2）从参与机构账户数量来看

参考近期科创板及首批17家创业板报价及入围情况，AB类机构已经在3600个左右，C类户（排除自然人）在2400个左右，预计未来AB类将增长到4000个，C类将增长到2800个，入围率A类维持在85％左右，C类维持在80％左右。

（3）从涨幅来看

创业板整体参与门槛较科创板更低，市场流动性较好，上市首日平均涨幅保守估计在120％左右。

综合上述假设——

从AB类来看，取600亿发行规模，AB类4000个账户和85％的入围率、120％的涨幅，按全部入围算，预计下半年创业板AB类账户单账户打满将有830万元收益，对应4亿的账户规模（可打满的假设规模）下的增厚受益率为2.08％。

▼ AB类下半年创业板注册制

打新收益预测

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

03

创业板首批18家企业

展示出良好的成长性

整体来看，首批上市的18家企业表现出较好的盈利能力。

▼ 创业板首批18家企业核心看点

数据来源：wind、国泰君安证券研究

1、营收规模较小。

创业板首批18家企业2019年的平均营收规模为10.7亿，领先核准制下的7.3亿元，但与科创板、主板及中小板的12.5亿、42.2亿、14.0亿略有差距。

▼ 创业板首批18家企业的营收规模

与其他板块略有差距

数据来源：wind、国泰君安证券研究。注：选择2020年上市企业，下同。

2、营收复合增速快。

创业板首批企业近三年的营收复合增速为23.9％，创业板核准制、科创板、主板、中小板、科创板的复合增速分别为17.7％、10.7％、12.6％、21.6％、16.8％，增速上领先其他板块。

3、利润水平更高。

创业板首批家企业的利润水平较创业板核准制及科创板更高。

创业板首批18家企业2019年的平均归母净利润规模为1.7亿，领先创业板核准制、科创板及中小板的1.2亿、0.7亿、1.7亿。

首批科创板企业2019年平均归母净利润为3.32亿元，剔除掉中国通号后的平均规模仅1.87亿元，整体而言，创业板盈利规模较其他板块有一定优势。

▼创业板首批18家企业盈利规模领先

数据来源：wind、国泰君安证券研究。

就归母净利润的增速而言，创业板首批企业近三年的复合增速为26.5％，领先于科创板的10.3％及科创板首批企业的23.4％，但不及创业板核准制的31.0％及中小板的32.5％，首批企业展现一定的成长性。

4、经营情况明显领先其他板块。

# 毛利率：

创业板首批企业2016-2019年的毛利率分别为40.7％、43.3％、42.7％、41.7％，整体保持稳定并且毛利率中枢水平逐渐抬升，创业板首批企业毛利率明显领先于其他板块。

# 净利率：

2019年创业板首批企业的净利率为15.5％，略低于创业板核准制下的16.9％，但较科创板及中小板展现良好的盈利能力。

# ROE：

首批企业近三年的ROE稳定在25％左右，普遍高于其他板块，具有较高的资本回报率。

▼ 创业板首批企业2019年的经营情况

明显领先其他板块

数据来源：wind、国泰君安证券研究。