券商控股期货公司符合市场趋势

IB模式不能简单理解为券商通过独立的、非关联的期货公司间接进入金融衍生品市场

　　股票指数期货市场的建立和健康发展，关键在于如何在合理约束的基础上引入多元化的市场主体，建立良好的制度架构，并在实践中采取有力的措施促进包括交易所和市场主体的合规运作。

　　证券公司是股票现货市场最重要的市场主体，让证券公司以一种合理的方式进入股票指数期货市场，对于建立和运作股票指数期货市场非常重要。

　　我们认为，证券公司通过作为期货经纪公司的介绍经纪商（IB）的方式，间接进入股票指数期货经纪业务市场，的确是一种比较合理的技术安排。在这种架构下，证券公司的营业部可以作为期货经纪公司的介绍经纪人，为客户提供股票指数期货交易辅助服务，既符合风险隔离的基本要求，又能满足不同的客户需求。

　　国际通行的IB模式

　　国际市场上通行的IB模式，并不能够简单地理解为证券公司通过独立的、非关联的期货经纪公司间接进入金融衍生品市场的商业模式。

　　实际上，无论是商品期货和金融期货产品都比较丰富的美国、欧洲市场，还是期货市场主要交易金融衍生品的香港、台湾地区市场，证券公司大多通过控股的或者关联的期货经纪公司进入市场，即作为控股期货子公司的介绍经纪商，而不是通过独立的期货经纪商进行股票指数期货交易，这与部分研究人员和市场专业人士最初关于证券公司担当介绍经纪商角色的理解显然是有所区别的。

　　以美国市场为例，在美国商品期货交易委员会注册的期货佣金商有181家，其中有89家期货专营商，92家期货兼营商。在这些期货佣金商之中，特别是涉及金融衍生品经纪业务的期货佣金商之中，美国的投资银行或证券商设立的从事期货交易的专业子公司占了相当大的比例。而另一些证券交易商和投资银行，如摩根斯坦利、所罗门美邦等公司则采用了兼营期货交易的商业模式。

　　美国金融衍生品市场的这种结构特征，也比较典型地表现在主要交易所的会员结构之中。以芝加哥商业交易所（CME）为例，2005年CME活跃交易A级结算会员共53家，大多数都是投资银行或商业银行的附属机构，包括了摩根士丹利、美林、荷兰银行、巴克莱资本、巴黎百富勤、花旗银行、瑞士信贷等金融机构。

　　这说明，美国市场上大部分券商都是通过关联公司在期货交易所取得会员资格，既代理客户从事场内期货交易，也为公司特定的交易策略和风险管理从事自营交易，而不是作为非关联的独立期货交易商的介绍经纪商进入市场。

　　香港金融衍生品市场的发展情形也与美国大致相同，并且更典型地体现了证券商主导的市场主体特征。

　　根据2004年香港联合交易所关于衍生品市场交易活动的调查，香港期货交易所大部分的交易商都是香港证券交易所会员的附属机构，由香港证券交易所的附属期货交易商进行的交易量，大约占恒生指数期货交易的90%和小型恒生指数期货交易的95%，而独立期货交易商的交易量仅占恒生指数期货交易的不到10%，以及小型恒生指数期货交易的不足5%（见附表）。

　　美国和香港市场最终形成的上述特征正是市场竞争和市场选择的自然结果，是市场规律发挥作用的具体体现，我们认为，这最终也将在国内金融衍生品市场的发展过程中表现出来。

　　券商控股是必然趋势

　　随着我国金融领域市场化改革的稳步推进，市场规律将会越来越显著地发挥基础作用，未来我国金融衍生品市场也会形成与成熟市场类似的市场主体结构，而在当前的金融市场结构、法律框架和金融机构的竞争格局之中也已经隐含了这种方向与趋势的内在合理性和基本条件。

　　首先，证券公司控股的期货公司在金融领域的市场经验具有比较优势。证券公司及其控股的期货公司在期现市场之间的跨市场交易成本更低、效率更高，可以进行高效的套利和套期保值交易。相对于证券公司作为现有的经营商品期货业务的期货公司的介绍经纪人的模式，更有利于股指期货市场更好地发挥价格发现、套期保值和满足市场交易需求的功能。

　　其次，从发展的方向看，未来金融衍生品市场的范围，绝对不会局限于股票指数期货，而会逐步形成包括股指期权、利率期货与期权、外汇期货与期权以及互换等多样化的金融衍生品在内的产品极为丰富的市场。从事这些更复杂的金融衍生品的定价、风险管理和交易的中介机构，不仅需要在相关现货金融资产领域长期的专业经验，更需要能为客户同时提供现货和衍生品的交易、资产管理的跨市场服务。这种跨市场的全面金融服务正是证券公司等金融机构及其附属公司的竞争优势所在，独立的期货经纪商在技术上很难能够提供比较全面和专业的金融服务，同时也难以实现规模经济和有效率的交易执行，甚至还有可能因此而导致的对客户长期利益的不利影响。

　　第三，目前仍有相当一部分经营商品期货的期货经纪公司财务状况欠佳、规模偏小、专业人员储备不足，难以提供除交易通道之外的增值服务。如果在股指期货市场引入排他性技术安排，由现有经营商品期货的期货经纪公司实施特许经营，证券公司只能通过现有期货经纪公司而间接地获得市场准入，则不仅将大大增加发展股指期货市场的社会成本，更有可能导致证券公司及其客户的资产安全和交易方面的风险上升。

　　另外，通过现有商品期货经纪公司，而不是经由证券公司独资或控股的期货经纪公司的IB模式，还有可能导致证券公司的客户交易股票指数期货的成本偏高，交易执行流程复杂，交易执行效率下降，进而影响股票指数期货市场的流动性。

　　由此可见，无论从现实的角度考虑，还是从发展的眼光出发，也无论是从市场效率、交易成本等方面，抑或是从风险管理和有效监管，以及符合国际惯例、借鉴先进市场经验的角度考虑，证券公司通过新设期货经纪子公司或控股期货经纪公司的方式，间接进入股票指数期货经纪业务市场领域，都更符合市场规律和当前的实际情况。

(招商证券研究发展中心)