“杠杆上的牛市”即将迎来新一轮大质变

羊年以来，大盘已上涨2.34%，并于2月最后一个交易日，重新站上3300点。业内人士认为，两融业务的迅速发展是去年下半年以来股市上涨的主要助推器之一。融资杠杆放大了资金效应，成就了“杠杆上的牛市”。股指期货是融券业务顺利开展的重要保障，而随着股指期货大扩容的推进以及两融业务新阶段的发展，“杠杆上的牛市”即将迎来新一轮质变。

股指期货迎扩容

股指期货作为资本市场的杠杆之一，有望迎来大扩容。据悉，上证50和中证500股指期货已于日前获批，但合约具体挂牌交易时间还待确认。

早在去年3月，中国金融期货交易所就启动了上证50和中证500股指期货的仿真交易，并在同月上报了上证50和中证500股指期货的合约方案，并于此后多次递交了相关补充材料。中金所董事长张慎峰曾公开表示，要尽快上市上证50和中证500股指期货，拓展中小板指数期货等其他产品线，完善股指期货产品体系，进一步完善股指期货产品序列，满足市场多元化的风险管理需求，丰富金融投资理财渠道。

业内人士表示，从仿真交易的运行情况来看，整体较为平稳，市场参与度加深，上下波动更趋理性，合约及交易规则获得了市场的认可，也积累了一定的交易和管理经验，推出上证50和中证500股指期货已无障碍。

对股指期货来说，其魅力主要在于杠杆效应，股指期货扩容是否会增强该效应？宝城期货金融研究所所长助理程小勇告诉中国证券报记者，股指期货扩容更重要的作用在于弥补股指期货品种单一、丰富投资策略、吸引更多资金入市，对其杠杆效应没有太大影响。

兴业证券认为，基于股指期货的套保和套利交易有利于短期提高指数成分股的流动性，活跃市场成交量，提升股票的估值水平。与沪深300指数期货类似，股指期货的扩容，交易工具的增加不会影响市场的长期趋势。中长期而言，影响市场走势的还是基本面因素。

“杠杆是期货投资的特点之一，也是期货交易的魅力所在。”民生期货市场发展部副总经理屈晓宁表示，股指期货为股市系统性风险的规避起到了作用。期货市场的交易杠杆是根据其交易标的和合约设置而决定的，期货市场主要是为了企业规避风险而设立。投资者参与其中主要是对未来商品价格预期进行判断，因此动用杠杆是合理的。

相对于股票，期货交易的杠杆比率更大一些。上海中期副总经理蔡洛益表示，以股指期货为例，期货公司如果收取保证金为15%，那么股指期货杠杆率大概就为7倍左右。即投资者可以交易自己保证金7倍金额规模的交易，并全额承担这个规模交易的盈亏。

屈晓宁进一步指出，股市的融资融券一是没有覆盖所有的股票，另外有成本而且属于借贷，是创新业务，因此在行情波动剧烈时会出现极端行情，股指期货的规避风险功能就能很好的补缺，完善了投资组合配置。

融资融券迎来新阶段

作为本轮行情重要的驱动因素之一，起到加杠杆作用的融资融券业务备受市场关注。1月沪深两市融资融券余额增加1109.38亿元至11365.94亿元，增速从去年12月的24.27%放缓至10.82%。分析人士称，由改革驱动的牛市基础没有改变，蓝筹板块仍是慢牛行情的主要驱动力，有利于融资盘再度进入，两融余额有望进入平稳增长期。考虑到目前监管层对两融业务的监管，开户对象又调整为50万元，未来融资融券交易额大幅度上升态势可能告一段落。两融业务超高速增长可能难以维系，融资融券将进入平稳增长的新阶段。

兴业证券分析师曾素芬在研究报告中表示，两融业务当前明确受到的限制由券商净资本及杠杆倍数监管所带来的，两融业务仍有较大发展空间，该业务能否持续放量主要取决于市场表现以及券商的资金安排，当前的各项监管并未对融资融券业务的发展形成明显制约。

东北证券认为，融资融券业务是具有杠杆特征信用交易业务，风险较高，因此监管层加强监管也在情理之中，也是保护投资者权益。转融资、转融券的推出，卖空的双向交易机制是股票市场的稳定内在机制，融资融券是部分中大户放大资金杠杆、增强投资力度的有力模式。目前融资融券投资者资产规模比较大，其偿债能力比较强，有一定的承受风险能力，是融资融券业务发展的推动力。

有机构测算，两融余额未来有望达到2万亿元，目前远远未到“天花板”。分析人士称，两融标的扩容、股市行情好转是两融余额创新高的源泉，但监管层提高融资融券客户进入门槛，可能对两融的发展有一定的影响，符合条件的客户大幅度降低，也会使市场面临流动性风险的可能。本次牛市行情，融资资金入市，可以说为行情推波助澜，成为“杠杆上的牛市”。两融杠杆资金撬动市场行情，因此未来两融资金的宽松与紧张难免会对市场行情产生影响，也对融资者操作行为有所干扰。

“两融业务实际影响面并不如市场想象得那么大”。申银万国研究认为，一方面，融资融券余额市值比为2.5%，相比3%的国际水平，仍处于合理范围之内；融资融券交易占比18%，低于国际20-25%的水平，不存在两融加速暴跌的问题。另一方面，当前证券公司净资产为8000亿元，其加杠杆的业务仅有股权质押融资、两融及传统自营，券商有效杠杆2.5倍，相较境外，国内两融业务杠杆仍处于较低水平。此外，证券公司增加杠杆当前总体还是需求不足而不是供给不足，证监会放开收益凭证、短期公司债等债务融资工具，券商离合理的5-6倍的杠杆还很远。

牛市迎质变

踏着股指期货扩容的节奏以及两融市场进入新阶段的鼓点，“杠杆上的牛市”有望迎来质变。

股指期货扩容既是多层次资本市场发展的需要，也为牛市发展注入新活力。兴业证券认为，股指期货扩容短期对市场影响偏正面。上证50指数综合反映上海证券市场最具市场影响力的50只优质大盘企业的整体状况，中证500指数综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况。根据统计数据显示，上证50指数目前静态估值PE为10.7倍，中证500指数目前静态估值PE为40.1倍，均处于历史平均水平之下，目前做空需求不高。

有分析称，融资融券以及股指期货的杠杆效应将使市场对蓝筹股的需求大幅增加，大盘蓝筹股仍会有大行情。其实，不论融资融券还是股指期货，其本身的功能是中性的，对市场多空双方是平等的，能否推动行情上升，要看大盘蓝筹股的估值水平，还要看交易所对大盘蓝筹股的筛选及其融资融券比重的规定。

股指期货成为融券业务顺利开展的重要保障。张慎峰表示，股指期货上市以前，由于缺乏风险对冲工具，证券公司不愿承担融出券的价格下跌风险，不敢贸然推进融券业务，无法满足客户融券需求。有了套保工具后，证券公司可以通过卖出股指期货来规避市场下跌风险，业务模式得以确立，参与积极性大为提高，促进了该项创新业务的顺利开展。

多家券商机构人士则表示，由于两融业务在当下杠杆牛市中扮演重要角色，受到市场广泛关注，造成传言流窜、利空频出，不排除杠杆资金因恐慌性心理对常规的监管动作做“过分解读”。实际上，由于高额回报等因素刺激，多渠道资金正在加速“输血”进入两融，同时券商自身也在通过多种融资工具补充资本金、加大杠杆，两融规模短期难言“触顶”。

此外，转融资和融券增加了做多做空杠杆，为投资者提供做空盈利模式和对冲手段。转融资的开展，自然推动融资余额的快速增长。转融券业务试点推出，卖空可以使上市公司高估的股价向其内在价值回归，具有内在的自平衡调整机制，完善了融券交易机制，为市场建立双向做空的信用交易机制奠定了基础。

“杠杆就是一把双刃剑，用得好可以取得很好效果，用得不好可能会伤及自身甚至整个市场。”程小勇说，从美国市场来看，2007年次贷危机，过度杠杆就是导致市场暴跌的主要元凶之一，而从国内市场来看，融资融券作为创新业务，其在活跃市场流动性，丰富投资策略和完善做空机制方面都有积极作用，但是融资融券如果不规范，大大降低入市门槛，使得风险承受能力低的投资者大量参与，那么就可能会引发市场的剧烈风险。