期指磁吸效应有预判 交易所内部报告获印证

沪深A股市场沉疴待解，监管层为避免暴涨暴跌而祭出熔断机制，没想到2016年首个交易日便“自我实现”；而在市场化程度最高的新三板市场，监管层为充分发挥市场定价机制而放手实行做市制度，做市股却在元旦前后出现罕见价格异动。

市场的边界究竟在哪里，有形之手的力度究竟如何拿捏？成为2016年伊始盘旋在整个资本市场上空的重大问题。

中国资本市场的形态，早已从股票市场的一维空间，进化到包含期货、期权等品种的多维空间；而多层次资本市场的迅速扩容，亦令新制度新观念备受考验。这远非“一收就死，一放就乱”可以概括。

市场和监管层只能在一次又一次试错中磨合、反馈、分析、改进，罗马绝非一日建成。

我们坚信，中国资本市场最终必将走向成熟。

“期现联动”方式在熔断制度实行的第一天，便呈现出新特征。

1月4日10时14分，IC1601触及5%跌停板，持续4分钟；一小时后，IC1601在11点10分再次触及跌停板，持续时间8分钟。

值得注意的是，在下午大盘全面触及熔断线前，IC1601即已两次触及跌停板，而与以往不同的是，根据熔断制度新规，期货跌停时中证500现货指数仍在继续下行，基差持续扩大。

“我认为事实上针对股指期货的特殊限制措施，使期货现货不再匹配，会消灭金融市场最为重要的流动性，并导致风险放大。”东证期货高级顾问方世圣对此认为。

实际上，21世纪经济报道记者获取的一份交易所内部研究报告早在2015年就对2016年1月4日的市场情况有所预料。

期现关系生变

截至当日收盘，沪深300指数报3469.07点，跌幅为7.02%，沪深300主力IF1601报3425.0点，跌幅为6.75%；上证50指数报2270.46点，跌幅为6.21%，上证50主力IH1601报2254.0点，跌幅为6.22%；中证500指数报6983.40点，跌幅为8.33%，中证500主力IC1601报6881.2点，跌幅为7%。

从跌幅来看，现货指数大幅领先期货。期货较现货仍存在贴水，但贴水幅度已远小于7月股市大幅调整期间水平。考虑到IF1601在上午10时左右较沪深300指数现货跌幅放大明显，是否意味着股指期货再次领跌？

“客观的讲，在股灾前，期指由于其保证金双向交易、流动性好、交易成本低等特点在一定程度上是引领现货的，这也是各大资本市场的普遍现象。”期指分析师冯磊表示，“年中股市大幅调整后，由于监管层对期指的重重限制，期指的流动性大幅下滑，成交量连峰值的百分之一都不到。在此情况下，期指对现货的引领作用已微乎其微，甚至可以认为期指已开始跟随现货。”

“今天早盘题材股已大幅杀跌，特别是中证500指数在十点后快速杀跌，引发市场恐慌情绪，IF和沪深300对此反应时间不同，并不能说IF领跌沪深300。”冯磊表示。

根据《中国金融期货交易所交易规则》修订版及相关实施细则，股指期货与股票市场的熔断机制都将以沪深300指数作为熔断的基准指数，并设置5%、7%两档指数熔断阈值，涨跌都会熔断。

股指期货每日价格最大波动限制(即每日价格涨跌停板幅度)为上一交易日结算价的±7%。基准指数较前一交易日收盘上涨或者下跌未达到 5%的，股指期货的价格波动限制为上一交易日结算价的±5%。

值得注意的是，股指期货涨跌停板规则变化后，IC和IH两大期指可能面临“磁吸效应”，并引发局部流动性危机。

“根据规定，在市场触发第一次熔断前，股指期货产品价格波动限制为上一交易日结算价的±5%；触发第一次熔断后，股指期货产品价格波动限制为上一交易日结算价的±7%。对沪深300指数和沪深300指数期货来说，期货的涨跌停对应了现货指数触发熔断的幅度，该波动限制没有造成不一致的问题。但对于上证50指数、中证500指数及其期货，该波动限制将造成期现货涨跌幅度限制不同步，因而可能导致价格无法收敛和复杂的连锁磁吸效应。”交易所相关研究小组在2015年的一份内部研究报告中曾对此做出预判。

而如今的事实已然印证了这一预判。

磁吸效应凸显

所谓“磁吸效应”是实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。市场表现为涨跌停和熔断的价位附近存在“磁吸力”。

“磁吸效应的具体表现有三个特点：一是在接近涨跌停或熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快。二是发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率。也就是说，当有可能触发涨跌停或熔断时往往就会触发。三是磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。”上述研究小组判断。

根据该小组预判，股指期货配套的新波动限制，可能造成如下后果：

“以中证500为例，如果某日沪深300指数的波动没有达到触发熔断的水平，那么理论上中证500指数的最大波动范围是±10%，而中证500期货是±5%，有可能发生IC合约纷纷以5%涨跌停而现货指数涨跌幅超过5%的现象。这可能会造成人为的价格限制导致的基差变化。同时在IC合约涨跌幅接近5%时就会诱发期货合约的磁吸效应，使得期货合约加速涨跌停；而期货涨跌停的心理压力又会传导到现货市场，使得更多的指数成分股接近或达到涨跌停水平，诱发个股的磁吸效应。”

方世圣对当日盘面的解读亦符合该判断，他曾建议监管层和交易所慎对期指交易进行特别限制，要与现货交易保持同步。

“在沪深300指数没有触发熔断前，中证500现货是可以持续下跌的，而对应的IC系列期货最多只能跌5%。上午11:29IC已经触及5%跌停，现货跌4.85%。下午IC期货继续维持跌停5%，而现货跌幅扩大至6.25%，基差开始持续扩大。”方世圣表示，“结果就是下午第一次熔断恢复交易后，期货跌停板扩至-7%，IC一口气跌掉116点，与中证500指数跌幅相仿。”

“今天非常明显的是现货引起的趋势，因为期货已经被框死。”方世圣表示，“如果用人为的手段强制限制流动性，与行情相反的一方没有办法斩仓出局，这是极度不公平的，国际市场来看也实属罕见。以今天行情为例，IC1601多头在高达116点的跳跌面前，毫无办法。”

“金融市场上最重要的一点就是流动性，人为限制流动性就是制造金融风暴。假如当前交易量并没有限制到这么小，今天的情况很有可能造成期货公司大量客户无法平仓出局，风险将传导到金融机构。”方世圣指出。