市场“慢变量”因素依然存在 重点关注四个方面

（原标题：券商策略周报：市场“慢变量”因素依然存在 重点关注四个方面）

上周沪深A股市场波动加大，维持震荡格局，日均成交金额有所下滑。截至上周五收盘，上证综指收报3075.14点，一周累计下跌2.11%；深证成指收报10169.35点，一周累计下跌2.67%；创业板指收报1709.55点，一周累计下跌5.26%。

行业板块表现方面，食品饮料、休闲服务、家用电器、纺织服装等板块涨幅居前，国防军工、通信、电气设备、医药生物和机械设备等行业表现相对落后。

中金公司：

在没有外部催化情况下，短期市场成交量仍有继续萎缩空间。但在目前的市场估值水平下，投资者在注重防御的同时可以中线关注产业升级与产业整合方向的龙头品种。

国元证券：

当前市场在多重因素扰动下风险偏好一直处于低位，市场情绪宣泄较为充分。建议围绕两条主线进行布局：1)关注大消费板块；2)关注工业互联网以及人工智能等行业。

西部证券：

市场进一步回落空间有限，3000点到3100点区间仍是较为可靠的阶段性底部区域。建议仓位控制在六成左右，逢低关注新能源汽车、高端装备、5G等新兴产业板块中的绩优品种。

招商证券：

进入6月，静候不确定因素落地可能是当前的最佳选择。如果下半年投资增速、市场流动性等预期出现波动，在政策大力支持自主创新的大环境下，下半年科技股行情或许比预期要好。

海通证券：

目前市场仍然处在震荡市格局中，策略方面应该坚持以业绩为王，聚焦消费和成长领域。消费板块中大众消费和白马消费品种应保持均衡，成长股中医药和通信电子行业保持均衡。

安信证券：

当前市场总体处于震荡寻底阶段，所面临的外部不确定因素较多。短期应立足于防御，可增配公用事业、必需消费品、石油化工等品种。

申万宏源

向下震荡空间有限 等待“慢变量”出清

短期市场持续震荡，波动幅度加大，我们认为，市场性价比正在提升，可能已经没有太大向下震荡空间。只不过由于“慢变量”因素依然存在，市场仍然需要时间进行整固。近期投资者可以重点关注以下四个方面：

1，海外存在的不确定性因素，比如美欧、美加等的贸易摩擦等。

2，国内的不确定性因素，比如信贷问题等，或将成为影响市场的“慢变量”。

3，对于下半年的企业盈利增速不宜预期太高。4月工业企业利润同比增长21.9%，超出市场预期，但对于二季度的企业盈利改善情况不宜预期太高，下半年A股非金融、石油石化企业的业绩增长可能有限。基于2018年相对2017年总体ROE基本保持不变，以及各季度环比历史水平(2010年以来各季度环比平均值)测算出的非金融、石油石化企业2018年第一到第四季度累计业绩增速分别为24.7%、28%、20%和15%。在此基础上，进一步讨论2018年季节性与历史平均水平的不同，提示三个要点：

(1)2018年第二季度环比第一季度的盈利增速大概率高于2017年，并可能高于历史均值。2017年第二季度环比第一季度的盈利增速处于相对低位，主要是由于2017年第一季度基数提高。而2018年第一季度经济增长平稳，但北方采暖季复产推迟至3月底4月初，影响了2018年第一季度的基数，并推高了2018年第二季度的景气度，所以2018年第二季度环比第一季度盈利增速可能好于历史水平，使得企业第二季度盈利同比增速在回升基础上可能再超预期。

(2)2018年第三季度环比第二季度的盈利增速大概率不及2017年，如果叠加社融以及PPI因素，盈利增速可能低于历史平均水平。2017年第三季度环比第二季度的盈利增速处于历史高位，而2018年第二季度基数较高，第三季度环比第二季度的盈利增速有一定波动预期。另外，2017年第四度社融增速有所回落，可能滞后两个季度反应。同时，PPI将在第三季度出现波动，企业盈利增长能力或将受到影响。如果再出现其他因素扰动，2018年第三季度环比第二季度的盈利增速可能处于历史平均水平下方。

(3)2018年第四季度环比第三季度的盈利增速大概率维持低位，小于历史均值。受到北方采暖季影响，2017年第四季度环比第三季度的盈利增速处于历史低位，2018年这种情况大概率会再次出现。

综合来看，对于2018年上市公司的盈利增长情况不宜预期太高。

4，前期海外市场存在“强美元+高美债收益率”组合，短期欧元反弹，美元回落。但中期来看，美国经济仍有增长空间，美联储加息进程有待逐步兑现，相关地缘关系仍可能出现反复，这些中期因素也都是“慢变量”，从而对市场走势带来影响。而在一到两个季度之后，随着“慢变量”的逐渐出清(验证在数据上，反映在资产价格中)，对于A股市场的展望有望逐渐转向乐观。

前期强势板块在市场震荡过程中性价比持续修复，目前建议继续坚守成长和大众消费板块。后市有望率先企稳并有所表现的可能依然是基本面呈改善趋势的成长股(主要是医药生物、计算机和国防军工等领域)和大众消费板块(主要是食品加工、纺织服装和商贸零售等领域)。其中，计算机和国防军工板块目前性价比相对较高，纺织服装和商贸零售板块的市场特征以及基本面依然健康，是当下可以重点关注行业。此外，还可以关注新能源汽车和传媒领域的相关投资机会。

上海证券

下半年市场格局仍以结构性行情为主

经济将继续保持平稳增长局面

生产稳中有升，新经济增长动能强劲。1月到4月规模以上工业增加值同比增长6.9%，比一季度增速加快0.1个百分点，比去年同期加快0.2个百分点。其中，1月到4月高技术制造业同比增长11.9%、装备制造业同比增长9.2%，明显快于整体工业增加值增速；1月到4月新能源汽车产量同比增长113%、集成电路行业同比增长13.6%、工业机器人领域同比增长32.2%，显示新经济增长动能强劲。

需求保持平稳增长态势，结构不断优化。消费方面：1月到4月社会消费品零售总额同比增长9.7%，增速与一季度基本持平。其中，新零售业保持高增长，1月到4月全国网上零售额同比增长32.4%，比上年同期加快0.4个百分点。投资方面：1月到4月全国固定资产投资同比增长7.0%，其中，制造业投资同比增长4.8%、房地产投资同比增长10.3%、基建投资同比增长12.4%、高技术制造业和装备制造业投资同比增长7.9%。对外贸易方面：1月到4月出口累计同比增长13.6%(按美元计)，较去年同期增速提升7个百分点。进口累计同比增长16.4%，较去年同期增速提升3.5个百分点。

从经济领先指标来看，4月制造业采购经理指数为51.4%，生产经营活动预期指数为58.4%，均持续处于景气区间；服务业商务活动指数为53.8%，比上月提高0.2个百分点；业务活动预期指数为60.6%，比上月提高0.5个百分点，且连续11个月高于60.0%。

利率难以继续边际上行。我国宏观经济表现出较强的韧劲，而PPI周期与利率周期基本保持一致，后期利率水平将难以继续边际上行，呈现高位震荡或波动下行态势。

“全球化”与“扩内需”结合

在全球货币政策量化宽松结束、贸易摩擦带来不确定因素背景下，管理层提出要“持续扩大内需”，本质上就是要加强关键核心技术攻关，积极支持新产业、新模式、新业态发展，通过降低融资成本、减税、CDR创新让独角兽企业回归等供给侧结构性改革，建立内生增长机制。

从结构调整角度来看，除了大力发展新经济外，近期我国进一步对外开放的重磅消息频出。比如，大幅放宽金融业，包括银行业、证券基金业和保险业的市场准入；自7月1日起下调进口汽车关税及较大范围日用消费品进口关税，我国将于11月举办首届中国国际进口博览会等。加大对外开放力度、引入外部竞争，有利于企业创新和改革的持续推进，提升企业经营效率。此外，扩大进口可以满足民众的消费升级需求以及关键产品需要。综合来看，对外开放力度和范围不断加大是资本市场的一个重要看点。

以时间换空间的结构性行情为主

金融领域继续去杠杆或将影响市场风险偏好进一步提振，但宏观经济将保持平稳增长局面，消费升级成为内需增长的主要动力。

A股市场有持续增长的业绩支撑，往下调整空间有限，但往上估值暂时缺乏合理的拓展空间，以及成体量的投资主线，预计下半年A股市场的运行格局将以时间换空间的结构性行情为主。

市场风险偏好走向再平衡，市场配置也将走向均衡，建议底仓配置银行板块、消费领域龙头白马、高分红周期龙头等，交易弹性来自创新主线，如物联网、生物医药、锂电等。

结构性行情的预期差与超额收益机会来自深化改革开放与全球化带来的增长动力，将于11月举办的首届中国国际进口博览会有望成为主题投资主线。此外，大众消费、海南自由贸易港、粤港澳大湾区、车联网、新能源汽车、动力电池回收、医药研发、CDR等都蕴含结构性机会。

(上海证券研究所策略金工小组)

湘财证券

短期存在超跌反弹可能

上周市场继续大幅震荡，主要原因有以下几点：一是受不确定因素影响；二是受外围市场近期波动加大影响；三是资金面预期出现波动；四是交易所公告部分*ST股退市对市场情绪的影响。

展望本周，市场或仍以震荡为主，建议关注不确定因素的演变情况，短期市场存在超跌反弹可能。

从资金面来看，上周公开市场操作累计净投放4100亿元，资金面整体继续保持稳健中性局面，月末波动预期有所缓解。

从基本面来看，上周公布的部分宏观经济数据显示制造业景气回升、需求有所回暖、生产有一定程度改善。此外，相关不确定因素对市场的扰动将趋向淡化，而A股正式被纳入MSCI体系之后，增量资金的持续入场对市场形成一定支撑。

从情绪面来看，截至5月末，融资融券余额为9891.77亿元，较5月25日减少57.93亿元，表明市场情绪有所回落。

从技术面来看，上证综指之前受制于60日均线压力，目前已经接近5月初低点，继续震荡下探空间有限，预计将在3100点附近震荡整固。

从估值来看，目前上证综指PE约13.78倍，深成指PE约23.49倍，上证50PE约10.25倍，中小板指PE约29.6倍，创业板指PE约41.44倍，体现结构化特征。

市场配置方面，建议围绕结构、聚焦业绩，关注“补短板”受益板块。

平安证券

当前时点可择机布局

近期A股市场经历了一轮震荡调整，对相关不确定因素进行了较为充分地消化。我们认为，在当前时点投资者可以择机布局。

第一，我国宏观经济继续保持韧劲，企业基本面有望好于预期。近几个月逐渐企稳的工业品价格、发电耗煤扩张等数据，再到近期发布的5月制造业PMI创近半年以来新高都表明，我国经济继续保持平稳增长格局，显现较强的韧劲。

第二，当前市场估值整体已经回落至合理区间。目前A股市场主要指数估值均已经回落至历史分位数50%以下，并且盈利与估值性价比呈现出一定的投资机会。比如，上证综指当前估值为13.63x，历史分位数已经从年初的88%大幅回落至43.70%。

第三，A股市场上周五已经正式被纳入到MSCI指数体系，海外资金亟待入场，进而在我国金融领域的进一步开放过程中成为资产定价的重要边际变量。

当然，相关金融监管政策将持续推进，市场波动率有望下降。但下半年存在降准预期，十年期国债收益率也依然维持在较低位置(近期在3.60%左右波动)，市场流动性将保持稳健中性。

在目前的市场环境下，应更加重视企业盈利增长的确定性，看好相关消费板块以及成长板块。此外，考虑到A股市场对外开放进程的加快，未来金融、地产板块也有望迎来一轮估值修复行情。

方正证券

处于重要底部区域

上周统计局公布的5月份PMI数据超出预期，生产、新订单、购进价格指数等指标环比提升明显，意味着制造业景气仍处于扩张区间，我国经济呈结构性增长特征，即出口和制造业好转，基建和地产投资增速有所回落，经济增长显现较强的韧劲。

此外，上周市场对欧洲地缘局势的忧虑有所缓解，比如意大利国债收益率迅速回落，10年期国债收益率回落至2.79%，此前意大利的定期债券拍卖结果也比人们预期的要好。

我们认为目前市场处于重要的底部区域，经济增长前景和企业业绩增长方面的变化更多是结构性而非系统性。目前市场对于经济增长前景有所分歧，我们认为，目前中观数据仍然不错——发电量、煤炭、钢铁、水泥等数据较好，基建投资增速处于回落尾声，地产投资增速下滑幅度较为平稳，而出口和制造业对经济增长仍有拉动作用，意味着经济增长方面的变化更多是结构性的。

坚持关注优秀公司，比如科技行业的一线龙头，消费领域的二线龙头。消费板块一方面业绩稳定，另一方面整体估值合理，此前一线龙头大涨，从而使得二线龙头具备较大的安全边际，建议关注食品饮料、医药、纺织服装、商业零售等细分领域。科技行业的增长动力更多来源于国产化目标的驱动，在生产要素更多转向技术背景下，有业绩的科技行业一线龙头值得长期关注，建议关注高端机床、芯片、新能源汽车、机器人等细分领域。

国泰君安

关注不确定因素

谨慎为上

谨慎为上，投资者行为将出现分化。站在当前时点，我们认为，受去杠杆政策持续推进、海外地缘局势和美元回流，以及部分不确定因素等扰动，投资者仍应保持谨慎。在这种状态下，市场风险偏好不同主体之间的行为将会出现显著分化，风险偏好高的投资者或将更多不确定因素理解为短期扰动，交易行为因此可能会显得较为激进，而风险偏好低的投资者在操作上将更加注重防御。

关注不确定因素的影响。短期来看，经济基本面维持平稳增长态势，内生动力增强。5月中采PMI为51.9，分别比上月和上年同期高0.5个百分点和0.7个百分点，为2017年10月以来的高点。同时，近期利率和流动性环境也相对缓和，对市场整体估值压力有所缓解。但是我们认为，对于不确定因素所引发的预期反复才是影响当前市场走向的关键。从国内来看，资管新规落地并出台了统一标准化的准则，对银行、地产、信托等的预期影响，市场仍有待进一步消化。从国外来看，在美国经济增长周期下，若美联储加息进程加速、美国国债收益率与美元维持强势，新兴市场与美国利差收窄、汇率波动压力可能加大，进而市场避险情绪升温又会加速美元回流，新兴市场因此可能承压。

“降准+加息”组合或落地，有助于加速消化相关不确定因素的影响。6月美联储加息几乎板上钉钉，而我国有望出现“加息+降准”组合。正如2017年3月、2017年12月，从中美利差、汇率等层面考虑，全球货币政策的同步性正在加强，我国有可能上调公开市场操作利率，甚至采取非对称加息措施。降准层面，一方面金融机构主动调整资产结构，而这需要央行在流动性方面予以支持。另一方面，在“扩内需”和“去杠杆”的政策导向下，考虑到实体经济的韧性，实体企业的融资问题可以通过降准来协调。因此，我们认为6月可能迎来“加息+降准”的货币政策组合。本质上，这样的组合不会影响市场对相关政策的预期，有助于加速消化不确定因素的影响。

聚焦二线消费板块，挖掘火电等盈利拐点出现品种。我国目前正在迎来消费个性化、品质化、多样化发展的黄金时代，叠加此次MSCI新兴市场指数A股样本股主要为金融和消费股的短期催化，我们更加看好业绩稳定性较好的二线消费板块，尤其是受益于三四线城市消费升级的大众消费品。另外，近期发改委力促煤价回归合理区间，叠加火电企业盈利拐点确立，火电行业一到三年的业绩改善周期即将开启。对于金融板块，全年看有绝对收益，在市场回调过程中可适当加仓。

中信证券

选择阻力最小方向

短期不确定因素暂时难以明朗，但由于对市场的影响总量可控，预计市场将逐步忽视不确定因素的影响。在“龙头优势强于行业增长趋势，行业增长趋势强于宏观经济增长趋势”的逻辑下，经济增速的小幅边际变化不会影响优质公司的业绩增长前景，信贷等问题也不会影响上市公司的基本面。展望6月，市场在震荡整固后或将选择阻力最小、不确定性最低、与宏观因素最不相关的品种，比如消费板块。

5月份领涨的消费股大多数是基本面长期增长逻辑难以被打破的细分行业龙头，可以分为三类：一是行业层面景气改善，如畜禽养殖、二线白酒、中端酒店领域；二是销售渠道加速扩张，如家纺和区域性白酒品种；三是受益于品牌溢价(又可以分为三种情况，强化品牌影响力、享受品牌影响力和扩展新品)。第二、第三个逻辑其实都是指向消费升级，一是渗透率持续增长，二是消费者对品质的重视程度在提高。

我们对比了A股市场二线消费品牌个股和美股市场上相类似的消费品个股当前的估值情况，A股市场2018年P/E平均是31倍，未来两年每股收益CAGR为18.9%，美股市场2018年P/E平均是19倍，未来两年每股收益CAGR为12.3%。长期来看，二线消费品龙头值得持续关注，但是短期行情演绎需要市场环境以及交易层面因素的配合。

总体来看，建议以消费品为底仓，以创新药、医疗器械、火电、养殖、油服等景气向上行业板块为进攻方向，同时关注估值偏低的周期龙头。