国信证券：当前A股面临的最大风险是什么？

（原标题：国信证券：当前A股面临的最大风险是什么？）

核心结论

上证综指3200点以上，市场的潜在风险可能有如下几个方面，一是海外经济环境恶化，美国和欧洲经济下行甚至衰退拖累国内市场。二是“宽信用”逻辑被证伪，经济基本面加速下行，这是此前市场所一直担心的。三是货币政策转向收紧。

海外市场由于前期美国十年期国债与3个月国债收益率出现了倒挂，一度引发了市场不少担忧，但从目前的情况来看，海外市场短期内出现大幅波动的可能性并不是太大，美国股市近期也在一路走高，这与我们之前的判断是一致的。

而国内经济基本面方面，近期公布的宏观经济数据均好于市场预期，先是出口数据跳高明显好于预期，再是社融和M2等金融数据显示“宽信用”格局在继续延续，而4月17日国家统计局公布显示总体看经济增长数据在全面好转。因此至少从目前看，“宽信用”和“基本面好转”被证伪的风险短期内应该问题不大。

因此，从现阶段情况来看，伴随着利率回升，货币政策是否转向可能是对市场影响较大的风险因素，这也是当前股市投资者所担忧的问题。

央行最新表述引起市场对货币政策收紧担忧

中国人民银行货币政策委员会2019年第一季度例会4月12日在北京召开。与以往的历次官方表述相比，此次例会关于货币政策的表述有所调整，叠加从2019年3月底以来，长端利率开始有所回升，造成了市场对于货币政策收紧的担忧。

此次会议指出，稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。其中，“把好货币供给总闸门”的提法时隔多时又在此出现。

此外，在2018年12月26日召开的中国人民银行货币政策委员会召开2018年第四季度例会中，会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融形势的边际变化，增强忧患意识，加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。“加大逆周期调节的力度”的提法在2019年一季度没有再度出现。

过去四次宽信用中三次股市大反转，另一次受制于货币政策转向

历史经验希纳是，“宽信用”格局出现后，A股确实大概率会出现“反转”行情。回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。这一次就是2012年那次。

2012年中国经济出现了显著的超预期下滑，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量投资项目，基建投资增速快速拉升。货币政策转向发生在2011年底，2011 年12 月5 日下调存款准备金率0.5%，后又于2012年2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5%。6月8日、7月6日央行又两次下调金融机构人民币存贷款基准利率。财政政策也在2012年一季度开始发力，2012年国家发改委审批通过了一大批投资项目。

在货币和财政双管齐下之后我们看到2012年4月开始社融企稳，政策的宽松终于传导到信用端，股票市场也随之反弹。但是本轮股市的反弹行情最终并未演绎至反转行情，我们认为这可能和2012年下半年开始货币政策转向收紧有很大关系。特别是到了2013年，2013年6月和12月资本市场上爆发了两次所谓的“钱荒”事件，导致的直接结果就是市场中利率大幅飙升，在6月份的“钱荒”中银行间隔夜回购利率曾一度达到史无前例的30%，流动性骤然紧缩，大大冲击了A股市场，造成A股市场反转行情过早夭折。

另一个政策收紧案例：2003年底至2004年初的“五朵金花”行情

另一个因为宏观经济政策转向收紧，导致股市行情夭折的例子，可能要属2003年底至2004年初的“五朵金花”行情了。

2003年中国经济在加速上行，企业盈利水平大幅改善，而且海外的“热钱”开始不断涌入。但由于此前非典爆发等原因，股市表现并不理想。从2003年11月13日开始，股市开始反攻一直到2004年4月中旬左右，这波反攻成为了股权分置改革完成前A股市场最有力的一波行情。2003年市场最后一个半月的行情基本上是一气呵成的，一路上行中间几乎没有任何调整。从11月13日至12月31日，共计有35个交易日，其中有23个交易日股市是上涨的。11月24日上证综指突破1400点整数关口，12月23日上证综指终于再度突破1500点，截至12月31日，上证综指收报1497点，较11月2日的低点上涨13.6%。进入2004年，股市在“国九条”的利好刺激下持续上冲，年初至4月初上证综指上涨17%。

整个行上证综指从1300点左右启动，最高到达将近1800点，累计涨幅有35%。然而好景不长，随着宏观调控政策的收紧，股市随即开始下跌，刚企稳的牛市行情半路夭折。4月开始，对于经济过热的担忧导致宏观调控出现了明显的紧缩势头，指数也开始掉头向下。

2004年2月4日，国务院召开了“严格控制部分行业过度投资电视电话会议”，部署严格控制部分行业过度投资工作。明确提出要制止钢铁、电解铝和水泥行业的过度投资。

2月10日，全国银行、证券、保险工作会议在北京召开，要求加强货币信贷总量调控，严格控制对部分过度投资行业的贷款。随后银监会开始对钢铁、水泥、电解铝三大行业的信贷资金进行专项检查，此后，国家环保总局、证监会、国土资源部也加入检查队伍。

3月份，国家发改委宣布，原则上不再新批钢铁企业，不再审批电解铝生产建设项目，严格禁止新建和扩建有关水泥生产项目。

3月24日，中国人民银行宣布从4月25日起，实行差别存款准备金率制度，同时实行再贷款浮息制度。

4月9日，温家宝总理主持召开国务院常务会议时强调，要进一步采取有力措施，有效遏制投资过快增长势头，保持经济平稳较快发展，同时强调必须适度控制货币信贷增长。

4月25日，国务院发出通知，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发投资项目的资本金比例，其中，钢铁业资本金比例由原来的25%提高到40%，水泥、电解铝、房地产开发由原来的20%提高到35%。

4月26日，中共中央政治局召开会议，要求统一思想，控制经济过热。

4月28日，温家宝主持召开国务院常务会议，研究整顿土地市场治理工作，责成江苏省和金融监管部门对铁本项目涉及的有关责任人作出严肃处理。

4月29日，国务院发出通知，决定花半年左右时间集中整顿土地市场，要求各地各部门在一个半月内对所有在建、拟建固定资产投资项目进行全面清理。重点清理钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场等项目以及2004年以来所有新开工的项目。

4月30日，央行、国家发改委、银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》，要求进一步控制信贷规模，降低风险。

股票市场投资者如何把握货币政策变化，看什么指标？

回到当下，我们应该如何跟踪和把握货币政策变化的情况呢。听其言而观其行，很多时候直接通过货币政策的直接表述，确实很难明确地判断出货币政策意图到底是要改变还是不变，更好的变法应该还是观察相关指标的变化。判断货币政策的变化情况，最直接的指标无疑是利率指标。

中国的利率指标有很多中，对于股票市场投资者而言，我们认为跟踪和观察“3个月国债到期收益率”的变化，是一个不错的选择。一方面，短期利率完全取决于央行的货币政策，长期利率可能更多地取决于基本面变化，“3个月国债到期收益率”能够较好地反应货币政策变化。另一方面，相比于“回购”等其他短期货币利率，“3个月国债到期收益率”波动性相对更好，趋势性较为明显，不像“回购”利率受季节性因素影响波动特别大。最后，从历史数据来看，“3个月国债到期收益率”确实能够很好地反映出过去几年货币政策的变化。