国金证券：中信银行2015年风险可控下业绩增速领先

中信银行(行情,问诊)发布14年业绩快报：全年归属股东净利润407亿元，同比增长3.9%，营业收入1247亿元，同比增长19.3%，资产总额同比增长13.7%，不良率1.30%，环比三季度下降9bps。 2015年唯一一家有望实现“风险可控下业绩增速行业领先”的银行、维持A股银行首选组合：中信银行2014年全年3.9%的业绩增速略低于我们4.2%的预期，超预期的拨备计提力度是主因。展望2015年，我们依旧看好中信银行并维持其在我们A股银行首选组合中的地位，基于：1）风险暴露最主动最充分，在4Q14的大力核销下，加回核销后的不良净生成率大幅下降，同时也是自4Q12以来（即开始业绩洗澡以来）的最低水平，预示着该行持续三年的业绩洗澡周期和不良风险暴露周期已进入尾声，有望领先于行业率先走出本轮资产质量周期。2）在2014年业绩基数足够低之后，2015年业绩增速大幅反弹可期，我们预计，中信2015和2016年净利润同比增速分别为16%和14%，且这是在息差持续收窄和审慎拨备假设下的盈利预测，明细预测数据请见附表3。3）股价弹性强，中信银行A股自由流通市值仅206亿元，为A股银行板块倒数第二，如此小的自由流通盘为其股价带来了极强的弹性。4）估值溢价并不明显，截至1月28日收盘，中信银行A股15年P/B 1.1倍，在16家上市银行中列第6。我们认为，中信银行是2015年有望实现“风险可控下业绩增速行业领先”，在当前时点，这是16家上市银行中的唯一一家；交易层面的估值溢价并不明显、股价弹性大，看好中信银行在基本面和交易面因素共同驱动下的表现。

预计4Q14大力核销、加回核销后不良净生成率环比大幅下降：4Q14披露不良率为1.30%，环比3Q14下降9bps。我们相信，中信在4Q14的不良核销和拨备计提力度都很大，预计4Q14核销转让不良贷款约40亿、2014年全年核销转让不良贷款约86亿。我们测算，4Q14加回核销后不良净生成率50bps，不仅大幅低于3Q14的102bps，也是自4Q12以来（即中信开始业绩洗澡以来）的单季最低水平（除3Q13）。在四季度这一银行传统意义上集中暴露不良资产的时期，能实现加回核销后不良净生成率大幅下降十分不易，我们认为，这正是中信在过去三年中持续业绩洗澡成效的体现，更重要的是，这预示着该行的不良风险暴露已进入尾声，有望领先于行业率先走出本轮资产质量周期。此外，我们预计4Q14拨贷比2.54%，较3Q14的2.51%略有提升，拨贷比缺口彻底解决。

预计2014年末向地方政府突击融资中参与较少：4Q14总资产季度环比仅增长2.3%，显著低于已披露业绩快报的兴业（10.3%）和浦发（6.0%）。我们在三季报点评中明确指出，中信是上市银行中降杠杆（此处杠杆是指围绕传统非标业务的银行和地方政府加杠杆行为）的最坚决的，各项包含传统非标资产的资产类别均大幅压降。我们预计降杠杆策略在4Q14得到了延续，在2014年末向地方政府突击融资的末班车效应中，中信的参与程度非常低。

4Q14息差环比小幅反弹、预计生息资产平均余额收缩以及对高成本存款依赖的下降是主因：我们测算，2014年全年息差同比下降18bps至2.42%，但4Q14息差季度环比上升13bps至2.57%。我们认为，两大因素共同带来了四季度的息差反弹：1）生息资产平均余额环比下降，在降杠杆的政策大方向下，总资产规模扩张缓慢，我们预计4Q14生息资产平均余额环比3Q14下降8.3%。2）对高成本存款的依赖程度下降，我们预计，中信银行4Q14存款余额环比增长1.9%，增速大幅低于我们对兴业4Q14存款余额环比增速的预测（12.0%），我们认为，降杠杆大方向下压缩非标资产进而导致由非标派生的存款下降是一方面，另一方面，我们在此前的草根调研中了解到，中信自2014年开始，对通过高收益产品吸收存款的策略进行了调整，这尽管将降低存款增长的账面数据，但在贷存比监管持续放松的大背景下，这无疑是有效缓解负债压力、对抗息差收窄的正确措施。

中间业务收入有显著进步、这是2015年重要的盈利增长点：我们预计，2014年全年中信的非利息收入和净手续费收入同比增速均超过60%，非利息收入占营业收入比重25%、净手续费收入占营业收入比重22%，各自较2013年18%和16%的水平有显著提升。2015年，我们预计中信的息差继续收窄15bps，中间业务收入将是重要的盈利驱动因素，预计2015年非息收入占营收比重提升至29%、净手续费收入占营收比重提升至26%。