“天价”全通教育的底色

公开数据显示：截至2014年末，全通教育(行情300359,咨询)学生用户近100万，公司预计2015年学生用户可增至500万。全通教育在致投资者的一封信中称：“全课网计划以硬件免费送、软件免费用、服务支持随时到的模式，在三年内为200个城市、20000所学校、40万个班级、1亿多学生提供互联网教育服务。”

相关研报大胆预测，以目前收费较高的产品个性化学习包（360元/年）为例，目前有100万的学生用户，预计2015年底做到1000万，就有30亿元的营业收入，以此商业模式估算，净利润有望达到15亿元-20亿元，市值达到500亿-1000亿。

牛市必然夹杂着泡沫，但全通教育的K线依旧吸睛。

质疑的声浪从未休止，但这并不妨碍全通教育股价一路攀升。截至5月25日收盘，全通教育的总市值约371亿元，动态市盈率逾1600倍。

这意味着什么？同向看，在美上市的行业标杆新东方总市值不过38亿美元、市盈率约19倍，全通成为中国最大教育上市公司；纵向论，全通估值远超创业板平均100倍PE，除权前坐稳第一高价股宝座。

投资者看到的却是一幅割裂的图景——一面是，上市一年半，全通教育股价累计涨幅近20倍；另一面则是，公司近三年利润原地踏步、毛利率水平逐步走低、2015年一季度业绩下滑，以及拳头业务“校讯通”的日薄西山。

全通教育股价与基本面的“脱轨”，其拥趸归结的原因主要有三：全课网的爆发式增长；持续并购带来业绩补充与流量入口；在线教育闭环生态圈的无限前景。

历时一月，上证报记者采访了多位在线教育权威人士及券商研究人员，试图对全通教育的业务成色进行全面解构。但囿于全通教育的信息披露有限，记者无法对全课网的用户、收入等数据进行准确推算，但依据有限的公开资料掐算的多笔经营账（详见下文）显示，公司及其推崇者口中的 “付费用户及收入利润爆发式增长”几乎是不可能完成的任务。

“全课网的资源与实力究竟如何？与"淘宝同学"、"度学堂"、"腾讯课堂"、"100教育"竞争有何胜算？公司公告屡屡对全课网ARPU、DAU、MAU等核心数据避而不谈，让我们雾里看花。”一位教育业金牌研究员对上证报记者说。

“做教育生态圈的方向肯定是对的，但问题是，凭什么全通能在激烈竞争中取胜？需要一段时间来证实或证伪。”一位基金经理也告诉记者，“但这过程中，股价已远远脱离基本面，而始作俑者早以各种方式退出。谁真正关心做不做得成？”

有分析人士指出，盛名之下，为证明自己，全通教育有必要详细披露各细分业务付费用户情况、数量、活跃度等诸项核心经营数据，并就未来三个月乃至一年的数据给出明确预判，以稳定投资者预期。

在许多人眼里，故事远比业绩重要。解析全通教育的资本运作手腕：引入吴鹰等股东、业务下滑前及时上市、通过并购扩大体量填实利润、转型故事持续推高股价、再并购再融资。

全通教育并非孤例。在“互联网+”的风口上，A股数十只股票跻身“百元股”阵营，其突出共性是小盘、次新、高市盈率、互联网或金融或高科技。更深一层看，全通教育映射的是A股投机思维及制度建设的现况：IPO制度下优质互联网与高科技投资标的稀缺、并购重组与股价操纵在监管上的模糊边界、公募基金非理性投资的“坐庄”痕迹……

全课网核心数据缺失

未来三年，全课网究竟能有多少用户、能赚多少钱，是决定未来全通教育盈利能力与估值水平的核心因素。但问题在于，与宏大的战略目标相比，全通教育增值产品的真实数据难以准确估算

全通教育究竟讲了一个怎样的转型故事？

在多个城市的“校讯通”陆续被叫停后，全通教育去年开始业务转型，并将在线教育市场锁定K12（幼儿园到十二年级）。

2014年8月，全通教育正式发布互联网教育平台全课网。其业务模式是，围绕“校园和班级教学应用场景”以及“家庭学习和交流应用场景”，提供多点在线应用，深度服务教师、学生和家长用户。

全通教育的股价因此被点燃。

具体而言，全课网主要通过阅卷系统、作业平台、大型竞赛活动等方式对学生学习能力进行数据收集及分析，并提供语、数、英三科个性化学习内容及服务。全通教育董秘办对记者表示，“全课网是我们自己开发的平台，可以在手机上用，这块有APP、微信、H5等渠道。”

未来三年，全课网究竟能有多少用户、能赚多少钱，是决定未来全通教育盈利能力与估值水平的核心因素。但问题在于，与宏大的战略目标相比，全通教育增值产品的真实数据遮遮掩掩，难以准确估算。

记者检索公司所有公开信息披露。截至4月21日，全课网共有近2418所学校、约42239位老师、超181万名学生、超378万名家长正在使用。但客观而言，用户数的增长并不能直接反映付费用户的增长，公司的营收和利润直接取决于付费用户。

尽管全通对付费用户数据直接披露甚少，不过以公司一款“慧成长”的增值服务产品为例，截至2014年末，慧成长服务用户超过320万人，付费用户约70万人，付费用户只占到服务用户的21.88%。