东方证券H股IPO阴影 过度依赖自营风险暴露

[摘要] 在交出靓丽的年报后，上市券商业绩在今年一季度均出现大幅下滑。而对于上个月刚向港交所递交了H股IPO申请的东方证券(600958,买入)，一季度业绩下滑更甚，其H股之路刚起步即蒙上阴影。

回顾东方证券十余年的上市历程，其业绩一直是其IPO路上最大的拦路虎。早在2001年，东方证券便已提出上市计划，于2003年完成首次增资扩股。就在公司上市前景愈见明朗时，2005年其净利润亏损3168.55万，上市之路因业绩亏损功亏一篑。2006年，东方证券重启上市计划，但相同的悲剧再度上演，2008年金融危机使得公司自营业务损失惨重，当年净亏逾8.8亿元，上市公司“三年持续盈利”这一硬性指标将其挡在了上市门外，二度冲刺IPO再度折戟。

时代周报记者 盛潇岚 发自上海

在交出靓丽的年报后，上市券商业绩在今年一季度均出现大幅下滑。而对于上个月刚向港交所递交了H股IPO申请的东方证券，一季度业绩下滑更甚，其H股之路刚起步即蒙上阴影。

根据Wind资讯数据统计，一季度24家A股上市券商平均净利润同比降幅49.22%，营业收入平均下滑34.3%。相比其他上市券商，东方证券的表现更为糟糕。4月29日，东方证券公布了2016年一季报，一季度实现营业收入13.81亿元，净利润4.23亿元，较去年同期相比分别下降66.49%、75.96%。其一季度净利润增速在24家上市券商中排名倒数第三，营收增速则跌至倒数第二。

多位业内人士对时代周报记者表示，过度依赖自营业务或是东方证券下滑幅度高于平均的原因。东方证券历年的自营业务收入均大幅高于同业，去年全年自营业务收入更是达93.4亿元，占总营收比重60.51%。

如此高的自营收入占比实属罕见，华泰证券(601688,买入)一位分析师对时代周报记者表示：“对于东方证券这样体量很大的券商，一般来说公司业务经营会比较全面，不太会出现对单一业务依赖过重的情况，但像东方证券这样自营业务占比超过50%是比较罕见的。”根据中证协数据显示，东方证券2014年总资产和净资产在119家券商中均排名12。

赴港上市错过好时机

在去年3月刚刚登陆A股市场满一年，东方证券便加快其在港IPO的节奏。4月中旬，东方证券公告称，东方证券的港股IPO申请已于4月8日收到证监会出具的行政许可申请受理通知书。根据发行上市的时间安排，东方证券已于4月11日向港交所递交了该次发行上市的申请。

此前媒体援引接近东方证券的消息人士称，东方证券最快可能在七八月份启动招股，融资金额可能超过80亿港元，但低于A股IPO时的融资额；具体IPO时的认购倍率及上市后的表现极有可能随行就市。

对于一家去年刚刚登陆A股的上市券商，为何急于在上市满一年时赴港上市，对于资本金的渴求为何不选择直接在A股定增融资而舍近求远？上海一家大型私募合伙人对时代周报记者表示：“去H股IPO还是去A股融资，并不是非A即B的选项，港股上市后同样可以在A股定增，这并不冲突，谁也不会嫌融资渠道多，而证券业是资本密集型行业，业务要做大都需要资本的，比如自营，两融等。”

赴港上市券商通过在境外“跑马圈地”，有更加充裕的资金对公司的各项业务形成支持，并开展公司的海外布局，但不可忽视的是，东方证券的海外业务目前仍然是亏损状态。所以，下一步如何探索出适合公司的海外业务模式成为一个重点。东吴证券(601555,买入)非银金融分析师王维逸表示，东方证券的自营业务和资管业务都做得非常有特色，公司本身的质地很不错，赴港上市将增加该公司的体量，可以提升该券商自身的市场地位。

截至目前，在港上市的内地券商有中信证券(600030,买入)、海通证券(600837,买入)、银河证券、中州证券、广发证券(000776,买入)、华泰证券、中金公司、国联证券、恒泰证券。其中，广发证券、华泰证券、中金公司、国联证券、恒泰证券均为去年赴港上市。光大证券(601788,买入)于去年12月收到了证监会关于此次发行上市申请的受理通知书，并于12月7日向港交所递交了发行上市的申请，目前尚未挂牌交易。

不过，相较于去年A股行情火热，此时赴港上市却并非最佳时机。4月29日，东方证券公布了2016年一季报，一季度实现营业收入13.81亿元，净利润4.23亿元，较去年同期相比分别下降66.49%、75.96%。一季度净利润增速在24家上市券商中排名倒数第三，营收增速则跌至倒数第二。

此前，东方证券刚交出了一份靓丽的2015年年报，年报显示，东方证券去年的净利润为73.25亿元，较上年增长了212.82%；营业收入154.35亿元，较上年增长180.65%。东方证券总体业绩在2015年“达到历史最好水平”。2015年券商利润丰厚。24家券商累计实现1666.79亿元的净利润，业绩增幅达到148%。

根据上述对比数据可以看出，东方证券业绩呈现出弹性较大的状态：在券商整体行情好的时候，东方证券净利润、营收增幅均高于平均增幅，而在整体行情不好的情况下，东方证券的业绩下滑幅度也明显高于行业平均，几乎在上市券商中接近垫底。

自营业务双刃剑

实际上，东方证券的业绩多年来高度依赖自营。 中信证券一位分析师对时代周报记者表示：“东方证券一季度下滑明显，很大可能是由于自营业绩的拖累。去年股灾以后的行情一直不好，券商靠天吃饭的弊端就会体现在报表里，而东方证券自营业务占比比较高，很容易出现比其他券商更大的下滑幅度。”

根据中国证券业协会发布的数据（未经审计）统计，2016年一季度 126家证券公司当期实现营业收入770.81亿元，其中，证券投资收益（含公允价值变动）即自营业务收入110.74亿元，占总营收的比重为14.37%。而2015年全年，125家券商实现营业收入5751.55亿元，其中证券投资收益（含公允价值变动）1413.54亿元，占比24.58%。

从行业数据可以看出，对于券商行业总体而言，受市场波动影响较大的自营业务并不占据营收结构的主要部分。但根据东方证券招股说明书显示，自营业务一直是其主要业务，2011、2012、2013年公司自营业务收入占比分别为31.66%、52.68%、65.69%，大幅高于行业自营业务的平均水平。

而在2015年市场波动剧烈的大环境下，东方证券自营业务收入同样占据半壁江山。根据其2015年年报数据统计，东方证券2015年实现营业收入154.35亿元，全年自营业务收入为93.4亿元，占总营收比重为60.51%。而过度依赖自营使得东方证券的业绩不太稳定。上述华泰证券分析师指出，“历史上东方证券就是因为自营2008年亏损导致不符合要求才推迟上市的”。

回顾东方证券10余年的上市历程，其业绩一直是其IPO路上最大的拦路虎。早在2001年，东方证券便已提出上市计划，于2003年完成首次增资扩股。就在公司上市前景愈见明朗时，2005年其净利润亏损3168.55万元，上市之路因业绩亏损功亏一篑。2006年，东方证券重启上市计划，但相同的悲剧再度上演，2008年金融危机使得公司自营业务损失惨重，当年净亏逾8.8亿元，上市公司“三年持续盈利”这一硬性指标将其挡在了上市门外，二度冲刺IPO再度折戟。

上述华泰证券分析师进一步表示，证券自营业务受市场波动影响较大，在市场剧烈波动时，公司自营业务将面临较大的市场系统性风险，“过度依赖自营业务是一把双刃剑，市场好的时候业绩会非常好，但市场差的时候，二级市场证券价格的异常波动可能导致自营收益大幅下降甚至出现亏损，存在很大的风险”。