中信证券：国企改革进入第三阶段 两类公司或成综合改革平台

1月17日，中信证券专题研究首席分析师杨帆发布研报称，2018年中央经济工作会议中“两类公司”的重要性再次提升，未来或将成为国有企业综合改革的平台，近期相关政策不断推出。“两类公司”试点目前已取得阶段性成绩，但仍有三方面不足：“两类公司”有进有退的业务整合受制于股权并购/重组权限不足；股权激励自主权未能落实；董事会的经理层选聘职能尚未能发挥。借鉴新加坡淡马锡公司与波兰国家投资基金的相关经验，未来“两类公司”相关领域的改革或将落实。

杨帆表示，“两类公司”的重要性得到提升，相关试点不断推进。中央经济工作会议中“两类公司”的重要性被提升到新的高度，12月国资委新增11家央企列入试点范围，2019年1月国资委负责人会议强调积极推进“两类公司”试点。本次新增的11家公司为第三批试点，是在前两批 “8+2”试点的基础上的进一步推进。目前试点央企已有21家，其中包括19家国有资本投资公司和2家国有资本运营公司。

杨帆认为，十八大以来，国企改革已历经两个阶段，现已进入“两类公司”等自下而上改革的第三阶段，该试点具备较强的内生动力。国企改革包括三个阶段，2013-2015年为顶层设计阶段，形成了“1+N”政策体系；2015-2018年为自上而下试点阶段，提出了“十项改革试点”；目前的“两类公司”试点为自下而上改革的第三阶段。从内生动力看，由于未来央企数量有望进一步压减，而“两类公司”作为管资本的平台，天生具有整合国企的属性，先行成为“两类公司”有望在之后的央企整合中占据先机，因此企业对试点的主动性较强。

杨帆介绍称，新加坡淡马锡公司与波兰国家投资基金在政企分开、简政放权上的经验值得借鉴。淡马锡与波兰国家投资基金的成功经验证明了“两类公司”模式的可行性，从“管资产”向“管资本”转变有助于提升国有资本的经营效率。从具体措施看，其减少对日常经营的干涉、充分发挥董事会职权、市场化选聘经理层等一系列改革经验对于解决“两类公司”改革的现存问题有一定的借鉴意义。

杨帆认为，“两类公司”应有进有退、聚焦主业，但股权并购重组的审批权下放不足，或拖累业务调整进度，未来审批权的下放有待落实。“两类公司”将主业做大做强有助于改善业绩，进而带来估值的提升，而这离不开集团对于股权并购重组自主权的获得。例如，中粮集团收购华孚、中纺，退出非主要或严重亏损业务，整合18个业务线，强化了主业布局，2017年集团迎来80％的利润增长，为历史最高。

同时，“两类公司”对子公司股权激励的审批权下放有待落实，133号文中单一员工1％以及全部员工总量30％的上限未来可能突破，国有上市公司的股权激励有望增多。目前国有上市公司股权激励实施数量远少于民企，如2018年上市民企共实施股权激励384次，而上市国企仅28次。近期国资委改革办副局长季晓刚在采访中表示“目前上市公司的股权激励有限，正在修改113号文中的上限规定”。未来“两类公司”对子公司股权激励审批权的落实以及上限的提高，或使国有上市公司的股权激励增多，员工积极性或将提升。

杨帆强调，“两类公司”或将改善公司治理，子公司董事会选聘经理层的自主权未来或得以回归。目前“两类公司”及其子公司的经理层更多是由上级指派，而更为合理的制度设计是下级企业享有提名权，上级部门或企业享有审批权。未来 “两类公司”子公司董事会选聘经理层自主权或将落实，公开选聘与职业经理人制度有望扩大。