中信证券明明：疫情如何影响地产？

核心观点

疫情过后，房地产成国民经济中恢复最快的行业之一。但从全局视角和后续发展来看，也会面临区域冷热分化，融资边际收紧，疫情反复扰动的问题和风险，料未来因城施策的特征将体现得更加明显。预计楼市过热的风险不大，地产投资全年有望维持稳定的增长。

开发投资加速。1-5月地产投资累计增幅接近回正，成为经济重要支撑项。5月地产投资增速表现显著优于经济的大部分成份，同比增速升至8.1％，与基建共同成为经济的支撑项。从地产投资和开发各分项来看，房企的拿地热情相对较高，土地购置费同比增幅达8.7％。新开工增速和竣工当月增速由负转正，施工累计同比增幅相对稳定，地产开发各个环节修复较快。

融资环境友好。宽松的银行间流动性给予了房企友好的融资环境，是企业拿地积极性大增的重要原因。年初以来，央行一系列宽货币、宽信用政策出台，AA+及以上信用债收益率显著下行，为房企发债创造宽松的融资环境。同时，购房需求的回补叠加贷款利率下行的利好刺激地产销售，带动销售回款同比大幅回暖，进一步强化房企现金流。

稳增长与控房价的矛盾。①稳增长离不开房地产市场。2019年地方政府土地出让收入超过6.5万亿，是地方财政的主要收入来源之一。对于地方政府而言，当地房地产市场的景气能够带动房企更多拿地、开发，既能拉动当地GDP的增长，也能改善地方政府的财务状况。②房价过高挤压实体。房地产市场是货币政策直达实体的障碍之一。地产投资的很多特质使其相比于其他实体投资具有较大的优势，使货币更容易流入或者变相流入房地产市场，很大程度上削弱了货币政策直达实体的效果，同时也会增加金融系统性风险。

房住不炒是关键，地产市场宜疏不宜堵。比较好的调控策略是从房地产市场的供给端发力，而不是抑制需求。这样一方面可以保证房价的稳定，另一方面也可以保障地方政府的收入来源，财政政策发力的空间也会有所增加。预计未来地产相关政策会更加灵活地“因城施策”，抑制局部的过热风险，防范部分地区的速冻风险。

结论：尽管流动性宽松和前期的积压需求使4、5月份部分地产市场加速修复，但从全局视角和后续发展来看，也会面临区域冷热分化，融资边际收紧，疫情反复扰动的问题和风险。由于疫情导致今年经济增速下行压力较大，稳增长和控房价之间的矛盾有所凸显，对于房地产市场还是宜疏不宜堵，此时考虑收紧还为时尚早，预计因城施策的特征将体现得更加明显。地产投资的趋势上，建安投资年内有望保持强势；考虑到土地购置费滞后于拿地，今年下半年土地购置费未必能够延续3月份以来的高增速。

正文

疫情期间的货币政策，使银行间流动性极度充裕的同时，也将一部分水溢出到房地产市场，使房地产成为疫情过后国民经济中恢复最快的行业之一。随着疫情时期货币政策工具的退出，友好的融资环境边际收紧，年内的房地产市场将如何演绎？稳增长与控房价之间的矛盾应该如何平衡？

疫情之后，房地产表现如何？

开发投资加速

地产投资累计增幅接近回正，成为经济重要支撑项。5月经济活动总体改善，房地产投资增速表现依然显著优于经济的其他大部分成份。1-5月房地产投资累计降幅收窄至0.3％，已接近回正，同比增速升至8.1％，与基建共同成为经济的支撑项。从房地产投资的各个分项占比来看，建安投资5月同比增幅达7.5％，明显高于去年同期的4.9％，土地购置费同比增幅为8.7％，表明房企拿地积极性较高，开发意愿较强，投资需求火热。

地产开发各个环节修复较快。近期房企拿地表现最为突出，4月拿地较去年同期近乎翻倍，5月恢复至正常水平，但随着融资条件的边际收紧，房企拿地热情将逐渐弱化。新开工方面，增速转正至2.5％，处于温和回暖的通道。施工面积的累计同比增速今年以来比较平稳，一直在2％左右。竣工当月增速有一个比较大的提升，从上个月的-9％，回升至6％的正增速。

融资环境友好

宽松的银行间流动性给予了房企友好的融资环境，是企业拿地积极性大增的重要原因。年初以来央行通过降息、降准等一系列宽货币、宽信用政策，为银行间提供极度充裕的流动性。长短端利率、无风险利率和AA+及以上信用债收益率都呈现一定下行趋势，为房地产企业发债创造宽松的融资环境。根据申万一级行业分类数据统计，今年1-6月份（截至6月18日）房企债发行量已超过去年1-6月水平，偿还量较去年同期明显减少，净融资额超去年1-6月479亿元的三倍，达1490亿元。

销售修复带来个人按揭贷款和定金及预收款同比大幅回暖，超过往年同期水平。5月商品房销售额大幅反弹，由前值的-5.0％升至14.0％。一方面，疫情前期积压的购房需求在5月开始集中兑现；另一方面，因城施策的环境下，部分城市首套房贷利率和二套房贷利率连续下调，对房企需求端形成激励。个人按揭贷款增幅达15.0％，高于去年同期9.4个百分点，定金及预收款增幅达6.7％，超出去年同期6.4个百分点。销售回款的回暖进一步强化了房企的融资能力。

未来房价与投资怎么看？

从中短期的视角看，房地产市场会如何演绎？我们将从房价、地产投资两个维度给出我们的看法，房价的判断涉及到政府“稳增长”和“控房价”的矛盾；而地产投资在一定程度上会受到前期拿地和开工的滞后影响。

“稳增长”与“控房价”的矛盾

“稳增长”需要房地产市场

土地财政仍是地方财政收入的主力之一，是逆周期政策重要的资金来源。新冠疫情给经济增长造成的巨大负面压力需要财政扩张予以对冲。财政扩张需要减税和增支同时发力，除了公共财政支出的巨大需求外，地方政府还承担基建的任务，这就意味着政府财政平衡的困难明显增加。土地财政的思路是，财政提供少量资金，借助城投、PPP等渠道，以政府的信用背书，土地收入为主要还款来源进行政府信用的隐性扩张。尽管近年来专项债的发行量显著增加，从1.38万亿到2.15万亿，再到今年的3.75万亿，显性的专项债开始边际上取代隐性信用。然而相比于目前已经达到每年15万亿左右的基建投资（不含电力）而言，其额度仍然偏低。2019年地方政府土地出让收入超过6.5万亿，而地方政府公共预算支出+政府性基金支出大约在26万亿左右，目前来看土地财政收入仍然是支撑地方财政支出的重要一环。

土地财政与房地产市场密切相关。土地财政和房地产市场通过土地购置费紧紧联系在一起。对于地方政府而言，当地房地产市场的景气能够带动房企更多拿地，开发，能够拉动当地GDP的增长。房价和地价的联动上升，还能够改善地方政府的财务状况。因此，地方政府希望看到当地房价上涨与房地产市场的景气，尤其是在今年这种财政平衡压力较大的年份。但是，对于中央决策者而言，他们既要平衡地方政府的压力，也需要考虑更多更长远的问题，比如金融系统的稳定性，实体经济的结构性问题等。

房地产信用挤压实体

房地产投资的很多特质使其相比于其他大部分实体投资具有不可比拟的优势，比如房价持续上涨带来的高回报，比如违约率较低的抵押贷款，这使得货币更容易流入或者变相流入房地产市场，很大程度上削弱了货币政策直达实体的效果。

房地产市场是货币政策直达实体的障碍之一。以2018-2019年为例，尽管货币政策以定向居多，鼓励信贷为主，并希望通过强监管来遏制非标流向城投和地产的部分，但房地产市场几乎没有受到太大的冲击，房企拿地积极性依然较高（2019年上半年限制房企融资），地产投资增速持续超预期。银行间流动性较为充裕时，就会流向房地产市场，时而引起地产市场的躁动。反观实体经济宽信用的效果不是特别明显，不管是宏观上的GDP表现还是微观上的感受都有些差强人意。事实上，本轮疫情来临之后，银行间宽松的流动性，或者一些直达实体的资金，有一部分流入了房地产市场，叠加疫情期间积压的需求，部分城市房价再次有了冒头的迹象。这或许也是央行迟迟不采取总量宽松，专注于结构性政策的原因之一。

长期要想解决房地产信用对实体的挤压，“房住不炒”是关键。一方面，房价持续上涨的趋势和高回报会使更多的投机资金流入房地产市场，继续挤压其他实体融资。另一方面，过高的房价会使房地产市场过度膨胀，增加金融系统性风险，可能引发更大的信用危机。因此，不论从货币政策直达实体的角度，还是防范金融风险的角度，都需要“房住不炒”，在房地产市场过热时采取抑制措施。

在经济好的时候，可以对房地产采取去杠杆和严监管，但是在经济增速下行压力较大的时点，稳经济和控房价之间的矛盾就会愈发明显。这种情况下，我们认为房地产市场宜疏不宜堵，比较好的调控策略是从房地产市场的供给端发力，而不是抑制需求。这样一方面可以保证房价的稳定，另一方面也可以保障地方政府的收入来源，财政政策发力的空间也会相对更大。从眼前地产市场的区域格局来看，冷热分化还是比较明显，疫情反复之下，地产市场复苏的根基并不牢靠，部分市场可能会在未来面临一定的压力，此时考虑限制地产还为时过早。因此，我们认为未来地产相关的政策会体现出更加灵活的“因城施策”的特点，局部的过热风险需要抑制，而部分地区的速冻风险也需要防范。楼市的平稳对宏观经济的意义重大。

地产投资的趋势

建安投资依然有望保持强势。2019年的建安投资增速是不断走强的，如果仅看建筑工程投资增速的话，大致从年初当月同比不到10％的增速，稳步上升到12月的19％，施工的强劲表现在很大程度上源于前几年开工-施工-竣工周期的拉长。自2017年以来，新开工和竣工增速出现显著的分化，这种分化只能是阶段性的，与房企的经营策略有关，也意味着未来一定时期内将有更多的竣工回补，拖延的施工进度也会加快节奏，是2019年建筑工程投资增速大幅上行的原因。尽管这一轮的建安投资的趋势性上行被疫情打断，但是赶工需求仍然会促使房企加紧施工和竣工的进度。4、5月份挖掘机销量高增，尤其是5月的同比增速达到68％，显示当前施工需求旺盛。预计下半年的建安投资仍将处于较高的增速水平，预计全年增速或在9％左右。

土地购置费年内未必高增。由于土地购置费可以延期缴纳，土地成交价款和土地购置费表观上体现出领先和滞后的关系，实际上土地购置费是当期土地购置发生的费用与前期土地购置发生的费用叠加之后的结果。如果从去年的拿地状况来推断土地购置费用延期缴纳的情况，一季度或上半年的土地购置费理应出现比较大的降幅，然而事实上土地购置费的增速非常坚挺，其中最重要的原因是今年上半年房企拿地的积极性非常高，当期支付的拿地费用对上半年土地购置费的增速支撑很大。往后看，随着疫情期间货币政策工具的退出，银行间流动性回归常态，房企的融资条件也会有所收紧，预计企业的拿地积极性将有边际下降，现期支付的土地购置费可能不似上半年那么强。但是另一方面，去年下半年房企土地成交价款已经有明显回暖，料将成为今年下半年土地购置费的重要支撑。从全年来看，土地购置费的增速仍要视下半年的土地出让情况而定，或许能够实现一个比较低的正增速。

结论

尽管流动性宽松和前期的积压需求使4、5月份部分地产市场加速修复，但从全局视角和后续发展来看，也会面临区域冷热分化，融资边际收紧，疫情反复扰动的问题和风险。由于疫情导致今年经济增速下行压力较大，稳增长和控房价之间的矛盾有所凸显，对于房地产市场还是宜疏不宜堵，此时考虑收紧还为时尚早，预计因城施策的特征将体现得更加明显。地产投资的趋势上，建安投资年内有望保持强势；考虑到土地购置费滞后于拿地，今年下半年土地购置费未必能够延续3月份以来的高增速。