中信证券：资金利率回升背后的逻辑

上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆，而是引导资金利率上行回归利率走廊框架，有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行，后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。

当前的资金利率处于疫情初期水平。经历了上周的快速上行后，DR007来到5月底高点水平，也是2月份多数时间的水平。相比而言，2月份7天公开市场操作利率2.4％、利率走廊中值2.11％，2月份DR007处于2％~2.2％的区间运行是利率走廊框架下的均衡；当前7天公开市场操作利率2.2％，利率走廊中值1.78％，DR007回到2月疫情初期水平，稍高于利率走廊的均衡利率水平。

货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆。目前杠杆水平并不算高，去杠杆的迫切性不高。今年以来商业银行场内回购杠杆率却小幅下行，并无显著加杠杆迹象，也没有明显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征。况且经济基本面仍处于回升阶段，远没有到担忧过热的阶段，后续仍然存在经济反复的风险，并不允许快速去杠杆。货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但更需要监管政策出力。

资金利率上行回归利率走廊框架。2020年2月份以来资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

回归利率走廊框架，DR007的中枢预计将维持在当前水平运行。2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差始终处于（-28bp，17bp）区间内，而2019年资金利率中枢低点发生在跨年（元旦、春节）、跨半年时期。6月末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点（对比2019年半年末），后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95％。

对长端利率而言，（1）当前的资金利率中枢水平对应到3月份同等水平时，当前的长端利率小幅偏高；（2）与2019年以来资金利率与政策利率利差低点长端利率水平对比，当前长端利率基本反映了资金利率上行。4月份以来长端利率在货币政策边际收紧、资金利率上行的影响下快速上行，前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行。基于我们对后续资金利率中枢将维持在当前水平运行的判断，我们认为后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。

正文

上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。经历了5月份资金利率快涨上行后，市场对货币政策合意的资金利率水平预期已经出现大幅上调，而随着6月初资金利率在跨月后有所回落而央行重启逆回购操作，市场对货币政策转向的预期有所修正。6月中旬以来资金利率再次快速回升，6月15日开展2000亿元MLF操作，一次性缩量续作到期的7400亿元MLF，且维持操作利率不变，随着6月中旬MLF缩量续作、政府债券发行、缴准缴税等因素综合影响下，资金利率快速上行接近5月底高点，货币政策预期在延续宽松和边际收紧之间来回摆动。

资金利率回升背后的逻辑

货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆。4月份的货币政策静默、5月份货币政策在政府债券供给压力大增的背景下仍然谨慎开展流动性投放，6月份缩量续作MLF、资金利率继续上行，货币政策边际收紧预期逐步得到验证，但市场对货币政策后续是否会加大力度收紧、资金利率的锚在何处仍然有较大的分歧。有观点认为货币政策的边际收紧背后是去杠杆的回归，我们认为这一点缺乏说服力，当前既没有迫切去杠杆的需要，也不存在快速去杠杆的条件。

目前杠杆水平并不算高，去杠杆的迫切性不高。首先，市场关注度较高的回购市场，虽然2月份以来在资金利率低位运行的背景下质押式回购成交量不断攀升，滚隔夜的占比有所上涨蕴藏了部分风险，但今年以来商业银行场内回购杠杆率却小幅下行，并无显著加杠杆迹象。其次，从同业负债的情况看，2020年前4个月“对其他存款性公司负债”和“对其他金融性公司负债”总规模基本维持在31到32万亿水平，并没有明显的借助同业加杠杆套利和资金空转的特征。

经济基本面仍处于回升阶段，并不允许快速去杠杆。经济基本面仍然未从新冠肺炎疫情冲击下完全修复，经济占比最大的消费端仍然处于缓慢修复中，5月社会消费品零售总额同比下降2.8％（扣除价格因素实际下降3.7％），降幅比上月收窄4.7个百分点，增速尚未回正，低于市场预期。而始终处于缓慢恢复进程的需求端开始逐步作用于已经高度复产复工的生产端，规模以上工业增加值同比实际增长4.4％，继续向长期均衡水平趋近，但收敛速度有所放缓。外贸环境不确定性、部分城市疫情防治出现波动，餐饮等服务业仍然恢复缓慢，失业率有抬头压力。诚然，当前经济基本面处于逐步修复的势头中，但远没有到担忧过热的阶段，后续也仍然面临疫情二次爆发、外需走弱等风险，去杠杆将导致的信用条件收缩、经济增长动能减弱，当前并不具备货币政策收紧、快速去杠杆的条件。

货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但更需要监管政策出力。宽松的资金面为企业套利提供了机会：部分企业以低成本融资后并非用于生产经营，而是购买银行结构性存款以获得更高利息。结构性存款规模已连续五个月保持增长，增量主要来自于单位存款。根据《政府工作报告》，降低企业融资成本仍然今年货币政策的目标之一，但正是银行资产负债利率倒挂导致了套利空间的存在，政策的着力点实际上是继续压低银行负债成本而非大幅太高资产端收益率，对结构性存款的监管政策近期密集落地也能反映这一政策思路。因而货币政策边际收紧的确有基于压缩套利空间的考虑，但后续仍然将回归降低企业融资成本的方向，包括监管政策、直达实体的定向宽松政策等都有望继续推出。

资金利率上行回归利率走廊框架。DR007回到2.13％，距离7天逆回购操作利率2.20％也仅仅一步之遥，重新回到利率走廊的中间位置。如前文所述，央行引导资金利率上行确有压缩套利空间的考虑，但我们认为更为重要的是回归利率走廊框架。3月份以来央行连续降准、大规模新增再贷款规模导致了流动性淤积在银行间，资金利率大幅下行。4月份以来央行回笼流动性将DR007引导回归到政策利率和利率走廊中值附近。

回归利率走廊意味着DR007中枢回到2.20％的水平吗？

当前的资金利率处于疫情初期水平。经历了上周的快速上行后，DR007来到5月底高点水平，也是2月份多数时间的水平。相比而言，2月份7天公开市场操作利率2.4％、利率走廊中值2.11％，2月份DR007处于2％~2.2％的区间运行是利率走廊框架下的均衡；当前7天公开市场操作利率2.2％，利率走廊中值1.78％，DR007回到2月疫情初期水平，稍高于利率走廊的均衡利率水平。

后续资金面将如何运行？是处在当前的1.9％的中枢水平运行还是继续回升到2.2％的中枢水平呢？随着货币政策持续宽松、流动性持续投放，DR007与7天逆回购利率的利差持续压缩，2018年以来DR007的走势经历了四个阶段。

（1）2018年上半年量价对冲，DR007在2.8％上下平稳运行。2018年初起央行开始降准操作，央行对资金面的管理仍然是“削峰填谷”、“平抑波动”，这一阶段即便央行加息5bp，资金利率仍然在央行多次推出降准置换MLF、增加公开市场操作中维持在2.8％~2.9％的水平运行，DR007运行中枢与7天逆回购操作利率利差处于30bp~40bp。

（2）2018年下半年资金利率贴近政策利率运行。2018年年中央行再次降准，资金利率在跨过半年末时点后就快速走低，资金利率长期贴近政策利率运行。这一阶段货币政策加大宽松力度，“锁短放长”操作进一步压低资金利率，DR007紧贴政策利率波动，时而突破政策利率形成倒挂。DR007中枢为2.6％，距7天逆回购操作利率仅仅5bp。

（3）2019年初~2020年1月，DR007以7天逆回购操作利率为中枢运行，波动性明显增强。2019年后货币政策进一步宽松以促进宽信用进程，央行连续降准后银行体系流动性总量较为充裕，资金面宽松成为常态。资金利率向下突破政策利率，利率走廊中值成为DR007的下限，DR007则围绕资金利率波动并以之为中枢。这一阶段，央行连续降准，资金利率低于政策利率运行，公开市场操作便成为了资金宽松的对冲项，央行公开市场操作力度明显减弱导致波动性增强。

（4）2020年2月以来，疫情后的货币超宽松导致资金利率低于政策利率运行。新冠肺炎疫情爆发以来，央行大幅降息、降低超额准备金利率、降准及流动性大额投放，资金利率快速下行并维持低位运行；4月份之后，央行货币操作谨慎并带动资金利率逐步回升，但始终未能超越政策利率。

回归利率走廊框架便于货币政策传导。2020年2月份以来资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。2019年起资金利率波动性明显增大，背景就是资金利率在大规模中长期流动性投放后运行中枢下行，打破了政策利率下行，央行—银行—非银机构这一流动性传导链条出现了阻滞，基本上每次央行开展逆回购操作都意味着商业银行可能发生亏损，商业银行非市场化的行为导致了市场的波动。回到2020年一季度，超低的资金利率同样伴随着市场资金利率的大幅波动。当然，疫情之后通过大额流动性投放来稳定市场预期自然有合理的理由，但随着疫情冲击逐步过去，市场预期也趋于稳定，前期超宽松货币政策逐步退出再合理不过，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

回归利率走廊框架，DR007的中枢会在什么水平？虽然资金利率逐步回归利率走廊框架，资金利率处于纠偏的过程之中，但这不意味着DR007将回到2019年的水平。首先回顾2019年的DR007中枢水平与政策利率的利差可以看到一个非常精准的调控区间（-28bp，17bp），2019年DR007的20日中心移动平均始终在这个区间内围绕7天逆回购操作利率运行，即便降息操作也没能打破这一规律，因而可以认为2019年合意的资金利率水平就是在这一区间内运行。其次，目前货币政策合意的资金利率水平会比2019年更低，2019年资金利率中枢低点都发生在跨年（元旦、春节）、跨半年时期，其他时期资金利率中枢大体在政策利率之上运行。可以这样理解：央行需要相对宽松的资金面则将资金利率引导至政策利率以下28bp以内，资金回归常规状态则逐步引导资金利率到政策利率以上17bp以内。目前阶段，尤其是6月半年末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点（对比2019年半年末），因而我们认为后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95％。

对长端利率而言，（1）当前的资金利率中枢水平对应到3月份同等水平时，当前的长端利率小幅偏高；（2）与2019年以来资金利率与政策利率利差低点长端利率水平对比，当前长端利率基本反映了资金利率上行的信息。4月份以来长端利率在货币政策边际收紧、资金利率上行的影响下快速上行，前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行。基于我们对后续资金利率中枢将维持在当前水平运行的判断，我们认为后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。

债市策略

上周资金利率快速上行，已经接近5月底高点。货币政策的边际收紧和引导资金利率上升，并非出于去杠杆，目前杠杆水平并不算高，去杠杆的迫切性不高，而且经济基本面仍处于回升阶段，并不允许快速去杠杆。货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为，但更需要监管政策出力。资金利率上行回归利率走廊框架。有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。6月半年末，预计央行仍然会维护相对宽松的资金面以保障半年末时点（对比2019年半年末），后续资金利率中枢大概率维持在政策利率-25bp左右的水平，即1.95％。前期长端利率的调整基本已经反映了资金利率的上行，后续长端利率仍将处于震荡行情，趋势性行情仍然缺乏明确的驱动因素。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年6月19日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了2.03bps、4.56bps、10.67bps、-2.8bps和1.97bps至2.1349％、2.134％、2.2746％、2.286％和2.3529％。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动了0.47bps、1.93bps、0.91bps、2.25bps至2.12％、2.40％、2.62％、2.88％。上证综指上涨0.96％至2967.63，深证成指上涨1.51％至11668.13，创业板指上涨2.36％至2319.45。

央行公告称，央行公告称，为维护半年末流动性平稳，2020年6月19日人民银行以利率招标方式开展了1800亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14718.3亿元，外汇占款累计下降7346.2亿元、财政存款累计增加2404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

6月19日转债市场，中证转债指数收于345.12点，日上涨0.23％，等权可转债指数收于1,340.07点，日上涨0.46％；平均平价为104.48元，日上涨0.97％，平均转债价格为126.00元，日上涨0.35％。255支上市可交易转债（辉丰转债除外），除金力转债、永高转债、裕同转债、日月转债、永鼎转债和蓝晓转债横盘外，128支上涨，121支下跌。其中，蓝帆转债（41.01％）、英科转债（6.70％）和中宠转债（6.62％）领涨，孚日转债（-5.36％）、特发转债（-4.06％）和横河转债（-2.77％）领跌。252支可转债正股（*ST辉丰除外），除唐人神、龙净环保、川投能源、金能科技、中国核电、中国核建、海峡环保、中鼎股份、中信银行、溢多利、台华新材、梦百合、利尔化学、凯发电气、国祯环保、广汽集团和厦门国贸横盘以外，132支上涨，104支下跌。其中中宠股份（8.46％）、新泉股份（7.14％）和东方财富（7.08％）领涨，久其软件（-6.26％）、华森制药（-4.49％）和凌钢股份（-4.15％）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场录得了久违的“大涨”，上次指数周涨幅达到这一水平还是4月的最后一周，这也从侧面反映出近一个多月以来转债指数的表现十分疲软。但这只是表面现象，市场结构上仍是异彩纷呈，上周周报我们已经分析过这是一个走向极致的结构，而且短期仍将延续，所以从周度的结论来看并没有什么变化，极致的结构还处于惯性延续之中，本月涨幅超过10％的标的数量并不少就是一个客观的佐证。

临近二季度的的尾声，回看4月1日外发的二季度策略展望，其中转债市场行情符合“惊喜”的定位以及结构判断，其中具体的关注方向在当前基本同样适用。我们仍旧在这一大框架下讨论当前市场的策略。

近期虽然正股表现强势，但是转债指标并没有恶化，股性估值再次回落到15％水平之内，处于一个相对合理的位置之内，此时的转债市场应该保持有足够的总体仓位。

市场获利的核心在哪里？结构性机会注定说明只有结构性的那部分参与者才赚钱。最近银行转债或是大盘转债，这些标的收益的确有点令人失望。而配置了科技或是基建龙头的投资者则收益颇丰。这表明市场的核心在于找准大方向，我们看转债市场的框架就是自上而下，从资产配置着手来看方向，二季度的策略展望就是一次实践，周期板块上周带来的惊喜也将二季度展望最后的预期落地。

往后看仍旧是寻找方向，现在是风格定胜负的时间段，而当前可能正处于风格切换的一个阶段，这一阶段会有波动与反复，但同时也会有结构性的收益。我们判断当前市场是从大消费向科技切换的阶段，这一切换不会一蹴而就。结构上短期仍旧是龙头策略，但是中期应该有所扩散。落脚到转债市场，对应不同行业标的应具有不同的思路，市场一旦继续上行，转债效率的生命线又会显得尤为重要。

强势板块也就是二季度我们提出的顺周期视角，可以适当的切换标的，诸如必选消费，大医疗相关方向可以关注一些表现相对落后的龙头标的，正股更稳健而且转债的溢价率可能同样很低。同样，近期启动的科技板块则是弹性的来源，当前我们聚焦在一线龙头的方向，可以考虑逐步扩散到更多偏成长标的，这其实是带有逆周期思路的选择。

逆周期视角也是近期带来惊喜的板块，周期+可选消费仍旧值得关注，同时新增对券商板块的重视，这可能是下一个逆周期的方向。

福特转债提前赎回移出组合。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、海大转债、维尔转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、福莱转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、长集转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、深南转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场