中信证券明明：从基本面看 债市有没有超跌？

核心观点

近期债市迎来一波调整，10年期国债到期收益率向上突破2.9％，反映了基本面信号和政策面信号强化叠加下的情绪冲击，此时的债市对于利空更加敏感。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中。我们认为，相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪走得更远，债市可能已经超跌。

昨日国开债一级发行遇冷，债市走势波动较大。央行近期的操作偏鹰，在特别国债开始密集发行，叠加半年末资金面大考时点，市场期待中的政策利好却迟迟没有兑现，引发市场情绪愈发悲观，成为近期债市持续走弱的背景板。一级市场的表现触发了今日债券市场的大幅波动， 5年期国开债发行利率达3.40％，超出同期限国开债到期收益率33个bp，与7年期和10年期中标收益率形成倒挂。一级市场的悲观情绪迅速传导，二级市场应声下跌，债市情绪相当脆弱。

短期基本面和政策面的共振打压债市情绪。基本面信号方面，年初以来基建和房地产投资均呈现出显著的V型修复走势。5月基建投资增速已经显著超过了过去两年的水平。疫情过后房地产市场的表现亦超出前期市场的预期。从2009年的经验看，基建和地产的反弹是基本面迅速修复的前瞻指标，对利率形成一定压力。政策信号方面，多数信号指向利空；一些信号看似积极，但迟迟未能落地，造成市场预期的落差和混乱。资金面上实实在在的感受和对政策利好预期的转弱使债市的情绪处于不断下降的通道中。

从基本面看，债市超跌了吗？基建投资成为今年基本面的核心要素，应理性看待基建对经济的提振。如果我们乐观预期全年基建投资15％的增速，那么对应的老口径基建投资增量约为2.7万亿左右，直接拉动的GDP增速不到2.7％，对经济的刺激力度若对标历史，大概是2013-2016年的水平。这个数字相比于过去20年的基建刺激力度并不算大，远不及2009年。这就意味着，在我们不走老路的前提下，基建对于总需求或者经济基本面的提振已经有所减弱。

6月基建投资可能依旧保持强势，但也不宜太过高估。6月初至今，多数厂家反映市场水泥产销同比增幅与5月相差不大。考虑到本月南方地区多有暴雨，可能也会对施工和投资形成一定的阻滞。因此，预计6月基建投资的增长斜率或有阶段性放缓，短期内可能形成一定的预期差。

相比于基建和地产，其他经济需求的修复之路并不顺畅。消费距离常态化仍有距离，一方面缘于疫情的反复和持续冲击，另一方面缘于居民收入下滑的制约。目前来看，这两方面问题对消费的影响将会比市场前期的预期更加持久。制造业方面，利润亏损和外贸的不确定性始终压制企业资本开支的意愿，制造业投资的修复斜率已经放缓。

结论：相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪在基本面和政策面的短期扰动下走得更远。从基本面上看，基建和地产投资短期强势，但对经济的提振不宜高估；制造业投资和消费修复缓慢，年内的回暖节奏仍然面临一定制约。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中，基本面的回暖并不能一蹴而就，现在谈政策大转向还为时尚早。如果基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了。我们仍然坚持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6％-2.8％。从把握短期交易机会的角度看，在债市情绪低落的时点，6月的基本面数据和政策的利多变化都存在博弈预期差的机会；从配置的角度而言，2.9％的10年期国债收益率水平也跌出了价值，短期内向上冲破3.0％的可能性非常小。

正文

近期债市迎来一波调整，10年期国债到期收益率跌破2.9％，反映了基本面信号和政策面信号强化叠加下的情绪冲击，此时的债市对于利空更加敏感。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中。要判断政策面是否利空出尽，债市是否已经超跌，未来基本面的研判至关重要。我们认为，相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪在基本面和政策面的短期扰动下走得更远，债市可能已经超跌。

债市情绪降至低点

昨日国开债一级发行遇冷，债市走势波动较大。上午受5年期国开新债发行影响，国债期货主力合约T2009一度大幅下行，再次向下跌破100大关。国开现券收益率大幅上升，其中5年期国开现券200203一度上升15bp至3.18％，10年期国开现券200205收益率也上行7bp上行至3.28％。下午招标的农发债和进出口行债结果差强人意，随着下午资金面转松，市场情绪有所好转，国债期货小幅回升，国债到期收益率转为下行，国开现券利率升幅收窄，10年期国开现券收益率收盘回落至3.22％附近。

情绪普遍低落，债市对利空更为敏感。央行近期的操作偏鹰，在特别国债开始密集发行，且叠加半年末大考时点，市场期待中的政策利好迟迟没有兑现，引发市场情绪愈发悲观，成为近期债市持续走弱的背景板。一级市场的表现触发了今日债券市场的大幅波动，3年、5年和10年期国开债发行利率明显高于到期收益率，其中5年期发行利率高达3.40％，远超出6月22日3.07％的到期收益率33个bp，与7年期和10年期中标收益率形成倒挂。一级市场的悲观情绪迅速传导，二级市场马上出现连锁反应，债市情绪相当脆弱。

基本面与政策面的共振

政策态度偏鹰

货币政策的边际收紧确有引导短端利率回归之义。年初以来，为了在疫情期间保障金融市场稳定，保证企业现金流，央行向银行间市场和实体投放了超额的流动性，资金利率在降准、降息、再贷款投放基础货币的综合作用下大幅下行，DR007中枢迅速下移但波动性也明显增大，利率走廊框架下市场利率偏离均衡值后导致机制效率降低。随着疫情冲击逐步过去，市场预期趋于稳定，前期超宽松货币政策开始逐步退出，将资金利率引导回归利率走廊框架有利于稳定资金利率，增强对资金利率的调控。

资金利率归位后，货币政策迟迟不转向，引发债市情绪趋于低落。5月货币边际收紧有出于压制结构性存款等套利行为的目的，资金利率也在这个过程中不断向利率走廊归位。然而近期的一些政策信号开始不断打击债市多头的信心。多数信号指向利空：比如特别国债的全面市场化发行，比如货币政策工具的适时退出。另一方面，一些信号看似积极，但迟迟未能落地，造成市场预期的落差和混乱：比如6月17日国常会提及降准和首次提及“引导债券利率下行”的说法，但从央行不断通过OMO释放跨季流动性的信号上看，这些利好似乎不会在短期内落地。资金面上实实在在的感受和政策利好预期的转弱使债市的情绪处于不断下降的通道。

短期基本面信号也利空债市

年初以来基建投资呈现出显著的V型修复走势。5月基建投资（老口径）同比增长10.9％，相比4月加快6.1个百分点，从增速上看，已经显著超过了2018-2019年的水平。主要的分项中，电力、热力、燃气和水的生产和供应业投资同比增速已经回到了2015-2016年的高点，远高于过去三年的水平，而另外两个主要分项（1）交通运输、仓储和邮政业水利和（2）环境和公共设施管理业都大致超过去年平均水平。V型反弹的背后是经济的托底需求和政策的积极部署。一季度国内经济的局部停摆使总需求受到了较大的冲击，而海外疫情的蔓延又使下半年的外需前景显著承压，为了防止经济陷入需求下降的恶性循环，基建代表的政府购买支出是重要的总需求启动器。另一方面，年初大量发行的地方政府债也使地方政府的手头颇为宽裕，在一季度难以形成实物工作量的情况下，基建投资在二三季度无疑将迎来一波“赶工”。

房地产市场的表现亦超出市场预期。复工复产之后，商品房销售和房地产开发投资双双呈现出V型反弹的趋势。形成这种快节奏变化的原因，在很大程度上是对一季度疫情隔离期的回补效应，当然地产投资本身也处于一个上行周期当中。不过，从表面上看，地产市场确实非常强，作为经济复苏的领先指标，对债市而言也是不小的压力。

参考09年的经验，基建地产的V型反弹对债市的压力确实很大。尽管2009年上半年经济增速下滑相对严重，外需遭遇巨大冲击，但在“四万亿”计划的刺激下，基建投资猛增，政策利好下房地产投资也迅速反弹。在基建地产的带动下，触底的工业增加值、GDP等经济指标的回暖趋势非常明显，中国经济基本面体现出较大的韧性。“四万亿”计划对债市情绪的影响不容小觑，在经济基本面指标还未见底时，利率已经有了一波急速的反弹，随着一季度经济数据确认经济回暖信号，利率才继续走熊至年底。

无法割裂的政策面和基本面

5月以来本轮债市的大幅调整在一定程度上是短期基本面与政策面共振的结果。基本面的平稳是政策调控的导向和目标，而政策的调控也会使基本面左右摇摆。基本面和政策面的内生性联系决定了二者总是处于不断的平衡和纠偏过程中。年初债市的大起大落，很大程度上缘于疫情外生冲击和政策面双重作用下，基本面的左右摇摆。在基本面压力较大时，政策宽松迅速加码，在基本面好转，但过于宽松的政策导致的问题有所暴露时，政策又会适时退出。因此，不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中。那么，要判断政策面是否利空出尽，债市是否已经超跌，未来基本面的研判和预期差至关重要。

从基本面看，债市超跌了吗？

基建和地产作为对经济复苏最为敏感的前瞻指标，今年的背景下，基建的信号意义更强。从政策思路的角度看，财政和基建是今年政策的主力，不管是专项债，还是特别国债，成为市场最为关注的核心要素，而地产政策依然延续“房住不炒”和“因城施策”的思路，并没有明显的刺激。从周期的角度看，地产建安投资本身就处于强势周期，土地投资又对应财政需求，强势表现在一定程度上被price in，很难再超预期，信号意义相对有限。基建则不然，经历了过去两年的停滞，今年打开了想象空间，乐观者和悲观者的预期方差较大，对于经济而言是一个的增量因素，对于市场而言是一个不确定因素。

基建的节奏判断

6月基建投资可能依旧保持强势，但也不宜太过高估。从水泥需求可以大致推断6月基建和地产建筑工程投资的景气度。6月初至今，多数厂家反映市场水泥产销同比增幅与5月相差不大，在10％左右。从月度趋势上看，地产建筑工程投资的强势也不输基建投资，如此外推，6月基建投资增速可能与5月相差不远。除此之外，6月南方地区多有暴雨，可能也会对施工和投资形成一定的阻滞。因此，我们预计6月基建投资的增长斜率或有阶段性放缓，短期内可能形成一定的预期差。6月过后，下半年基建投资的斜率有望再度加速。

理性看待基建对经济的提振

今年基建投资对GDP的影响，大概率不及09年。（当年基建投资-上年基建投资）/GDP，可以粗略刻画出基建投资对GDP增速的直接拉动。从下图中可以看到，2009年基建投资相比于2008年的增加量，占到了2009年GDP的4.66％，也就意味着基建投资直接拉动的GDP增速在4.6％左右。回到2020年，如果我们乐观预期全年基建投资15％的增速，那么对应的老口径基建投资增量约为2.7万亿左右，直接拉动的GDP增速不到2.7％，对经济的刺激力度若对标历史，大概是2013-2016年的水平。这个数字相比于过去20年的基建刺激力度并不算大，尽管15％的基建增速对于今年而言已经并不算小。这意味着，在我们难回放水刺激、大水漫灌老路的情况下，基建对于总需求或者经济基本面的提振已经有所减弱。

其他经济指标偏弱

相比于基建和地产，其他经济需求的修复之路并不顺畅。消费方面，尽管商品零售好于餐饮收入，线上好于线下，但消费距离常态化仍有距离，一方面缘于疫情的反复和持续冲击，另一方面缘于居民收入下滑的制约。目前来看，这两方面问题对消费的影响将会比市场前期的预期更加持久。制造业方面，利润亏损和外贸的不确定性始终压制企业资本开支的意愿，制造业投资的修复斜率已经放缓。如果我们再考虑去年四季度（疫情前）制造业所表现出的疲弱信号，就可以发现许多制造业行业本身就处在产能过剩和盈利收缩的周期当中，疫情冲击加剧了它们的经营压力。

从基本面的分析来看，我们不能只看到短期基建和地产的强势表现，也要看到消费和制造业修复斜率的放缓。我们不能仅看基建投资短期的斜率和基建发力的绝对数字，也要理性看待它给经济基本面带来的实质性影响。从政策的角度看，相机抉择的政策应对突如其来的变化，难以做到绝对精准，纠偏的过程也可能边际上矫枉过正，随后基本面和政策面可能再度走向平衡。但债市经历了大起大落之后，悲观情绪似乎走得更远。相比于基本面的实际，我们认为短期内债市可能已经超跌了。

结论

相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪在基本面和政策面的短期扰动下走得更远。从基本面上看，基建和地产投资短期强势，但对经济的提振不宜高估。制造业投资和消费修复缓慢，年内的回暖节奏仍然面临一定的制约。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中，基本面的回暖并不能一蹴而就，现在谈政策大转向还为时尚早。我们仍然坚持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6％-2.8％。从把握短期交易机会的角度看，在债市情绪低落的时点，6月的基本面数据和政策的利多变化都存在博弈预期差的机会；从配置的角度而言，2.9％的10年期国债收益率水平也跌出了价值，短期内向上冲破3.0％的可能性非常小。