中信证券明明：逆周期调节的政策存在加速回归常态的可能性

核心观点

经济数据超预期后，股市走弱而债市走强，一定程度上缘于市场对于宽信用政策退出的担忧。尽管结构性矛盾仍然存在，但目前经济总量已经非常接近正常区间，政策层开始关注防风险。在经济的一些方面已经体现出局部过热特征的情况下，近期的央行和银保监会的政策信号也有所指向。我们认为，短期逆周期调节政策可能加速回归常态。

上半年宽信用成效显著。对冲疫情，上半年宽信用节奏明显加快。从宽信用的效果看，上半年信贷投放节奏明显快于往年，上半年新增人民币贷款合计12.1万亿，较2019年上半年增长25％；以2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设计算，上半年已完成60％的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。在政府债券发行量增大、非标融资压降有限的背景下，上半年社融增速迅速回升，而回升趋势与历史规律明显相悖，可以看出这一轮宽信用的力度。

经济数据超预期之后，宽信用政策边际收敛的信号显现，政策开始关注风险。货币政策层面，即便6月17日国常会明确提出货币政策要继续降息降准，央行对降息降准等信号意义较强的工具使用仍然明显谨慎，主要通过OMO来调节资金面。监管层面，股票市场快速升温后，监管信号陆续释放，随着股票市场的大幅走强，多方监管政策逐步出台。地产政策层面，4月以来多地楼市销售回暖，局部地产“大热”带动全国成交建面和房价同比大幅提升，部分热点城市地产政策随之收紧。

社融-名义GDP增速的缺口扩大到历史高位。从宏观层面上看，社融-名义GDP的缺口意味着宏观杠杆率的增加，进一步意味着经济总体的债务压力增大。杠杆率的抬升反映在微观层面上，会引起私人部门的资产负债率上升。对于经营环境遭遇较大冲击的企业，银行贷款对于他们而言始终是负债，需要用未来的盈利来偿还，增加了银行的坏账风险。而如果房价上涨也会进一步向居民部门传导，引起居民资产负债率的上升和居民部门的风险增加。

短期货币政策可能加速回归常态。就像前期过度宽松的货币带来一些金融套利行为一样，宽信用过快同样会产生一些副作用，对货币政策进一步宽信用形成约束。经济基本面回升的方向已经确定，宽信用阶段性目标大概率可以实现，此时宽信用的边际效用有所下降，副作用显现。货币政策宽信用的脚步也大概率有所放缓，货币政策存在逐步回归常态的可能性，这也是“逆周期调节”的应有之义。

结论：逆周期调节的政策存在加速回归常态的可能性。经济数据超预期后，股弱债强的表现一定程度上缘于市场对于宽信用政策退出的担忧。背后反映的是这一轮股票市场的上涨是政策宽松推动的，在经济超预期后市场开始担忧政策的提前退出。由于债券市场近期下跌是在股票快涨的情绪压制下的超调，一旦股票市场走弱、债券市场预计就得以修复。在基本面回升的方向确定的背景下，且渐渐向正常区间靠拢，宽信用的脚步也可能逐步放缓。尤其是经济的一些方面（地产市场、股票市场）已经体现出局部过热特征的情况下，近期的央行和银保监会的政策信号也有所指向。我们认为，短期逆周期调节政策可能加速回归常态，7月底的中央政治局会议将成为一个重要的信号时点。

正文

经济数据超预期后，股市走弱而债市走强，一定程度上缘于市场对于宽信用政策退出的担忧。上周四二季度经济数据出炉，除消费弱势复苏、基建受南方强降水过程拖累，工业生产、地产投资、进出口等都维持复苏趋势，二季度GDP增速小幅超预期。经济数据公布后，股票市场并没有得到提振反而转弱，债券市场也没有受利空影响，国债期货一路上涨。经济基本面超预期走强——股票上涨、债券下跌的逻辑反转，背后反映的是这一轮股票市场的上涨是政策宽松推动的，在经济超预期后市场开始担忧政策的提前退出，而债券市场近期下跌也是在股票快涨的情绪压制下的超调，一旦股票市场走弱、债券市场就得以修复。

政策的边际变化

上半年宽信用成效显著

对冲疫情，上半年宽信用节奏明显加快。从宽信用的效果看，上半年信贷投放节奏明显快于往年，上半年新增人民币贷款合计12.1万亿，较2019年上半年增长25％；以2020年全年新增人民币贷款20万亿的假设计算，上半年已完成60％的信贷投放，投放节奏较往年有所加快。在政府债券发行量增大、非标融资压降有限的背景下，上半年社融增速迅速回升，而回升趋势与历史规律明显相悖，可以看出这一轮宽信用的力度。

相比2018~2019年，本轮宽信用过程如此顺畅，背后是全面的、超宽松的政策支持。首先是货币政策的宽松力度大。2018年~2019年的货币宽松仍然较为矜持，主要是以定向降准、MLF投放为主，资金利率仍然在政策利率水平运行，这无论对债券利率还是贷款利率都存在负债成本的制约。从2019年11月起，降息政策的落地表明了货币政策进一步宽松以促进宽信用的意图，资金利率在2019年底也出现了低于政策利率运行的行情。总的来说，2018年~2019年的宽信用过程是货币政策定向宽松下的循序渐进。2020年新冠肺炎疫情发酵下，货币政策大幅宽松、资金利率长期低于1％，加之再贷款再贴现额度的大幅提高，货币政策直达实体经济，以及监管机构鼓励银行加快放贷节奏，宽信用过程明显加快。因而，上半年这一轮宽信用的过程，背后是货币总量超宽松、定向优惠政策力度大、鼓励信贷投放、金融监管放松、杠杆率制约解除等合力造就的。

政策开始关注风险

经济数据超预期之后，宽信用政策是否会有所收敛？正如前文所述，宽信用的源头——宽货币，已经在4月份之后逐步回归到常态，即便6月17日国常会明确提出货币政策要继续降息降准，央行对降息降准等信号意义较强的工具使用仍然明显谨慎，主要通过OMO来调节资金面。那么在宽货币回归常态后，下一步是不是会出现宽信用政策的收敛？近期已经开始关注资产价格上涨的风险。

首先，股票市场快速升温后，监管信号陆续释放。随着股票市场的大幅走强，多方监管政策逐步出台。证监会集中发布非法从事场外配资平台名单；银保监会表示严查金融机构乱加杠杆和炒作行为，彰显监管层打击资金空转和套利行为决心，同时对经营贷、小微贷、消费贷可能违规进入楼市加大管控，也防范个人杠杆率快速上升风险。

房地产活跃，部分热点城市地产政策收紧。4月以来多地楼市销售回暖，局部地产“大热”带动全国成交建面和房价同比大幅提升。为贯彻落实“房住不炒”总基调，多省市自7月起相继出台地产调控政策，东莞、杭州、宁波等地加码调控，严厉打击投机炒房、捂盘惜售；7月15日，深圳发布八项楼市调控新政，严格本市户籍居民购房条件、调整商品住房限购年限。

怎么看下一阶段的货币政策？

2020年政府工作报告提到，“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，意味着今年社融增速-名义GDP增速的差值将大幅扩张。事实上，宽信用的效果已经显现，国内经济修复超预期，政策的天平开始向防风险倾斜。

社融-名义GDP扩张至历史高位

社融-名义GDP增速的缺口扩大到历史高位。社融方面，根据中国人民银行行长易纲在陆家嘴论坛的表述，全年新增社融超过30万亿，那么对应社融增速保守估计在12％以上。GDP方面，上半年名义GDP增速为-0.9％，考虑到价格基数的影响，下半年通胀可能继续下行，全年名义GDP增速能够到达4％就已经是一个相对不错的结果。在这种情况下，2020年社融增速-GDP增速的缺口大概率被放大到8％左右。从2003年以来的历史对比上看，这个缺口仅在09年“四万亿计划”时出现了非常大幅度的抬升，今年的扩张幅度已经达到了其余时间的历史最高水平。

从宏观层面上看，社融-名义GDP的缺口意味着宏观杠杆率的增加，进一步意味着债务压力增大。社融当中除去股票融资与贷款核销之外，主要的分项皆为债务融资，社融增速大于名义GDP增速，说明宏观杠杆率（=债务/名义GDP）的分子项比分母项膨胀得更快，意味着宏观负债压力增加。根据BIS公布国内杠杆率数据，与上图对比可以发现，在社融增速明显超过名义GDP增速的年份中，国内各部门的杠杆率都上升很快，其中以企业部门的杠杆率上升最快，很大程度上体现了城投公司为代表的隐性财政的扩张。杠杆率的高增和需求的透支并非没有副作用，产能出清的不顺和金融风险的不断积累使我们不得不走上去杠杆之路，痛苦的去杠杆过程使国内经济增速再次下台阶。

杠杆率的抬升反映在微观层面上，会引起私人部门的资产负债率上升。企业部门方面，尽管本轮宽信用的核心目标是为了救实体，但是对于经营环境遭遇较大冲击的企业而言，银行贷款对于他们而言始终是负债，需要用未来的盈利来偿还，实际上增加了银行的坏账风险，这一点政策层面也已经有了充分的认识。对于部分经营环境和信用资质良好的企业而言，在对未来一段时间经济环境的预期下，他们资本扩张的动力也并不强，反而把低成本的资金重新注入金融市场进行套利。另一方面，随着这一轮宽信用的力度不断放大，许多城市的房价也开始上涨，地产投资依旧表现火热，如果这种情况持续下去，那么政府杠杆（通过卖地），房企杠杆（通过卖房）又会进一步向居民部门传导，引起居民资产负债率的上升和居民部门的风险增加。

货币政策将加速回归常态

经济总量已经大致回归正常，结构性的问题更需要产业政策发力。回望上半年国内经济的修复进程，工业生产快于消费需求修复、基建地产先行复苏，带动工业生产恢复到接近去年的水平，工业企业利润快速修复，大部分行业已经接近恢复正常，其上下游的民营或者小微企业压力相较疫情期间也大为缓解，上半年宽信用的效果已经显现，目标已经达到。虽然接下来的问题依然存在，但它们更多是结构性的。比如餐饮旅游等消费服务业在疫情冲击下亏损较大，利润回暖速度较慢，并不是总量的宽信用能够解决的，需要结构性的产业政策发力。

就像前期过度宽松的货币带来一些金融套利行为一样，宽信用过快同样会产生一些副作用，对货币政策同样产生约束。近期宽信用的副作用也有所显现，包括股票市场的躁动、热点城市房价的上涨，相关的监管部门也已经出台相应的措施予以应对。政策层面开始明确关注风险，央行近期的操作也显得更加谨慎，在市场流动性较紧的时候，主要采取OMO操作来调节，尽量避免释放长期流动性或者使用降准这种信号意义更强的工具，这说明央行同样不会坐视局部市场过热和资产价格上行过快。回想疫情爆发初期，央行当机立断采取超大规模流动性投放和大幅降息的方式稳定金融市场运行，并针对性加强防控疫情地区和行业的货币金融支持，推出防疫专项再贷款等。随着疫情防控常态化，货币政策聚焦复工复产，以再贷款再贴现、普惠定向降准等方式落地，而在流动性投放方面，当市场都以疫情持续、宽松继续的逻辑来推测流动性将持续宽松之时，即便有超大规模的政府债券供给压力，央行在4月中旬起暂停流动性投放、引导资金利率迅速回升。超宽松的货币政策退出之快、态度之坚决扭转了市场对货币政策宽松的预期。对宽松政策进一步退出的担忧可能并非杞人忧天，上半年货币政策的转变还历历在目。

短期货币政策可能加速回归常态。在二季度经济数据超预期后，市场关心的是宽松政策是否会提前退出。这背后其实是市场对政策目标的预期混乱，即政策层面到底希望一个什么样的经济增速，这一点市场仍然没有找到明确的证据。因而市场担忧的并不是基本面的不确定性，而是政策锚的模糊，7月底的中央政治局会议将成为一个重要的信号时点。我们认为，经济基本面回升的方向已经确定，宽信用阶段性目标大概率可以实现，此时宽信用的边际效用有所下降，副作用显现。宽信用的脚步大概率将有所放缓，货币政策存在逐步回归常态的可能性，这也是“逆周期调节”的应有之义。

结论

逆周期调节的政策存在加速回归常态的可能性。经济数据超预期后，股弱债强的表现一定程度上源于市场对于宽信用政策退出的担忧。背后反映的是这一轮股票市场的上涨是政策宽松推动的，在经济超预期后市场开始担忧政策的提前退出。由于债券市场近期下跌是在股票快涨的情绪压制下的超调，一旦股票市场走弱、债券市场就得以修复。在基本面回升的方向确定的背景下，且渐渐向正常区间靠拢，宽信用的脚步也可能逐步放缓。尤其是经济的一些方面（地产市场、股票市场）已经体现出局部过热特征的情况下，近期的央行和银保监会的政策信号也有所指向。我们认为，短期逆周期调节政策可能加速回归常态，7月底的中央政治局会议将成为一个重要的信号时点。