中信证券明明：下半年信用扩张节奏将放缓

核心观点

2020年8月11日，中国人民银行公布2020年7月金融数据：新增人民币贷款9927亿元、社会融资规模增量16900亿元、M2同比增速录得10.7％。信用扩张的放缓与我们前期“下半年信用扩张节奏将放缓”的观点相一致。应当如何看待下半年的需用扩张趋势？本篇将加以解析。

信贷投放减速，贷款结构尚有亮点。信贷投放增量连续两个月趋于温和，信用扩张的节奏放缓。信贷结构上分化比较明显，中长贷增长较多而短贷增长连续减速。我们认为当前短期与中长期信贷增长的分化可能提示信用供给侧出现了一些收缩，而社会融资需求依旧较好。从商业银行的视角来看，由于监管层对结构性存款以及票据贴现等可能涉及“资金空转套利”的业务监管从严，因此短期信贷供给自然有所下降；同时政策层“增加制造业中长期融资”的要求也会使得商业银行在有限的信贷额度内更倾向投放中长期信贷。对实体信贷和未贴现银行承兑汇票贡献主要社融增量。7月虽然是传统的未贴现银行承兑汇票增量小月，但银行表内票据贴现需求的下降会推升部分未承兑票据增量规模。

在去除政府债券后，社融同比增速实际上已经有所放缓。将国债以及政府债券净融资额从社融总量中进行剔除后计算“窄口径”的社融增速，可以看到在剔除国债融资后社融增速在4月即开始出现放缓。将信贷收支表中的银行持债项调整后与信贷相加，可以发现商业银行的信用扩张行为已经减速。

为何应当将政府债券暂时剔除？商业银行参与国债发行后形成财政存款，如果经由财政支出依旧可以形成“广义”上的货币创造过程。但“经由财政”的信用派生过程更多由财政支出自身的节奏决定。虽然财政存款投放的乘数效应并不小，但今年财政投放与政府存款的投放出现了一定的时滞。财政收支差额同政府存款二者的差额有所放大，政府存款投放的速度相较财政支出还是有所落后。因此财政的信用扩张效应同社融口径中的政府债券项增长并不完全一致。在暂时剔除政府债券融资后，我们可以看到狭义的银行信用扩张已经有所放缓。

展望后市的供给压力，社融与“狭义的”银行信用扩张之间的缺口可能会逐渐弥合。我们对后市政府债券供给进行了展望，后市供给压力可能集中于三季度，并呈现供给量逐渐减小的态势。因此社融增速与“剔除政府债”社融增速的缺口可能会逐渐弥合，总体的信用创造节奏将逐步趋缓。

后市展望：信用扩张趋势放缓利好债券配置。我们在前期报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断。从经济政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转向，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从商业银行的角度来讲，上半年的信贷高增已经消耗了较多的信贷额度，而近期围绕结构性存款以及票据贴现展开的“资金空转套利”治理也压制了部分短贷需求；同时政府债券供给压力依旧较大，商业银行传统信用扩张的节奏也会受到一定的压制。信用增速的持续放缓边际上更加有利于债券的配置价值，从8月12日权益市场走弱来看，市场可能已经逐渐接受信用扩张趋缓的事实。因此我们维持前期看法，认为在边际紧信用背景下，10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8％~3.0％区间下限。

正文

2020年8月11日，中国人民银行公布2020年7月金融数据：新增人民币贷款9927亿元（同比13％）、社会融资规模增量16900亿元（同比12.9％）、M2同比增速录得10.7％。总体来看社融增速仍处高位，但排除政府债券融资后的社融增速已经放缓。信用扩张的放缓与我们前期“下半年信用扩张节奏将放缓”的观点相一致。我们应当如何看待下半年的需用扩张趋势？本篇将加以解析。

7月金融数据：融资总量增长趋于温和，信用供给主导结构变化

信贷投放减速，贷款结构尚有亮点。7月人民币贷款增加9927亿，同比少增631亿元，同比增速录得13％，低于市场预期，信贷投放增量连续两个月趋于温和，信用扩张的节奏已经放缓。观察中长期信贷，7月中长期贷款增12035亿元，同比多增3940亿元，居民和企业部门中长贷表现均不错。观察短期信贷，企业短贷连续3个月走弱，居民短贷总体呈现温和，票据融资同比也少增2305亿元。信贷投放增量依旧比较温和，但结构上分化比较明显，中长贷增长较多而短贷增长连续减速。从历史经验看，短期与中长期信贷往往增长呈现同步性，但从这两个月来看，各期限信贷增长出现了分化。参考中国人民银行公布的央行问卷调查数据，截止2020年6月贷款需求指数录得75.80％，达近两年来最高，我们认为这与经济的复苏进程是密切相关的。因此我们认为当前短期与中长期信贷增长的分化可能提示我们信用供给侧出现了一些收缩，而社会融资需求（可能来自较低的信贷成本以及财政高融资带来的基建需求）依旧维持一定水平。从商业银行的视角来看，由于监管层对结构性存款以及票据贴现等可能涉及“资金空转套利”的业务监管从严，因此短期信贷供给自然有所下降；同时政策层“增加制造业中长期融资”的要求也会使得商业银行在有限的信贷额度内更倾向投放中长期信贷。

对实体信贷和未贴现银行承兑汇票贡献主要社融增量。7月社融增量为16900亿元，同比多增2135亿元；社融同比增速12.9％，增速较上月增0.1％。对实体人民币贷款增量10200亿元，增速仍然处于高位，由于非银贷款同比增速的下降，社融口径的对实体信贷实际增长尚可。表外融资整体减2649亿元，同比少减3576亿元，其同比增量主要由未贴现银行承兑汇票贡献，7月虽然是传统的未贴现银行承兑汇票增量小月，但银行表内票据贴现需求的下降会推升部分未承兑票据增量规模。企业债券7月净融资2383亿元，同比少增561亿元。政府债券增5459亿元，同比少增968亿元，预计后续仍是社融增长的主力。非金融企业股票融资同比多增622亿元。

信贷增速放缓、非银存款增加拉低企业居民存款总量。7月M2同比增速录得10.7％、M1同比增速录得6.9％。7月居民、企业存款分别同比少增6163亿元、少增1600亿元，非银存款环比增加18000亿元，料与季初时点“存款-理财”资金回流以及股市带来的资金入市相关。“M2增速-M1增速”剪刀差有所缩小，活期存款的增速也较快，这与短贷少增并不完全匹配，进一步印证信用供给节奏放缓。

预计信用扩张趋势放缓

从政策表态来看，下半年政策“宽信用”的力度预计将有所减小。对于2020年全年的信贷社融总量，目前政策层的表述已经有所变化。从中国人民银行发布的二季度货币政策执行报告来看，下半年“稳健的货币政策更加灵活适度、精准导向，保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，关于M2与社融增长的表述已经有所收敛。同时，由于截止7月末M2与社融同比增速分别录得10.7％、12.9％，实际上已经远高于去年的增速中枢（2019年全年M2增8.7％，社融增10.69％）；关于“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”实际上已经完成，故而我们认为从货币政策和信贷政策的取向层面来看，下半年政策“宽信用”的力度将有所减小。

在去除政府债券后，社融同比增速实际上已经有所放缓。而从社融存量增速以及商业银行信贷收支表数据来看，“宽信用”进程实际上已经减速。我们将国债以及政府债券净融资额从社融总量中进行剔除后计算“窄口径”的社融增速（由于央行社融规模数据中的政府债券融资项以托管数据为准，因此我们使用中央结算公布的托管数据进行调整，由于交易所托管的国债总量不大，误差尚在可接受范围内），可以看到在剔除国债融资后社融增速在4月开始出现放缓，剔除政府债券融资后增速在5月开始出现放缓，而同期全口径的社融增速依旧维持一个持续上升的趋势，较多的政府债券发行支撑了商业银行信用扩张的“隐性下移”。由于社融规模中仍然包含直接融资的部分，我们利用商业银行信贷收支表讨论信用扩张与社融的相对增速：因为商业银行投放信贷或者配置企业债券都可归类为信用扩张行为，我们将信贷收支表中的银行持债项调整后与信贷相加，可以发现商业银行的信用扩张行为本身已经有了放缓。当然，由于商业银行也会参与信用债的二级交易，使用托管数据调整信贷收支表会存在一定误差，但商业银行持企业债仅有信贷投放的约十五分之一，误差仍然整体可控。

为何应当将政府债券暂时剔除？严格意义上讲，商业银行参与国债发行后形成较多的财政存款，如果经由财政支出依旧可以形成“广义”上的货币创造过程。从这个角度上讲并不应当将政府债券融资同信用创造完全割裂开来，但“经由财政”的信用派生过程并非完全由商业银行体系控制，其信用扩张过程更多的由财政支出自身的节奏决定。我们曾在前期专题《债市启明系列20200729—如何看待财政收支对债市的影响？》中讨论过财政存款收支的总量货币效应，虽然财政存款投放的乘数效应并不小，但今年财政投放与政府存款的投放出现了一定的时滞。在中长期视角看财政收支差额同政府存款的变化是高度相关的，但2020年二者的差额有所放大，政府存款投放的速度相较财政支出还是有所落后（这种落后可能是由于今年较大的财政收支流量引发的资金过路或者沉淀造成的）。因此从信用创造的角度上讲，财政的信用扩张效应同社融口径中的政府债券项增长并不完全一致。在暂时剔除政府债券融资后，我们可以看到狭义的银行信用扩张已经有所放缓。

展望后市的供给压力，社融与“狭义的”银行信用扩张之间的缺口可能会逐渐弥合。在考虑了7月国债地方债为特别国债“让路”以及后续的政府债券到期量后，我们参考了过往的发行节奏后对后市政府债券供给进行了展望（政府债券发行受诸多因素影响，此处测算仅供参考）。后市供给压力可能集中于三季度，并呈现供给量逐渐减小的态势。因此社融增速与“剔除政府债”社融增速的缺口可能会逐渐弥合，总体的信用创造节奏将逐步趋缓。

后市展望：信用扩张趋势放缓利好债券配置。我们在前期报告中多次强调了信用扩张节奏将会放缓的判断。从经济政策取向看，目前政策层对信用扩张的态度已经有所转向，全面宽信用的节奏实际上已经放缓。从商业银行的角度来讲，上半年的信贷高增已经消耗了较多的信贷额度，而近期围绕结构性存款以及票据贴现展开的“资金空转套利”治理压制了部分短贷需求；同时政府债券供给压力依旧较大，商业银行传统信用扩张的节奏也会受到一定的压制。展望后市，预计后续政府债券供给压力会逐渐减轻，社融增速与“狭义”的信贷扩张的增速缺口也会逐渐弥合，信用派生的节奏将整体趋缓。回归市场，信用增速的持续放缓边际上更加有利于债券的配置价值，从8月12日权益市场走弱来看，市场可能已经逐渐接受信用扩张趋缓的事实。因此我们维持前期看法，认为在边际紧信用背景下，10年国债到期收益率可能下行接近我们预测的2.8％~3.0％区间下限。