东北证券付鹏：美联储货币端已经没有空间，此后要依靠财政政策

金融界：您提到“在货币还有空间的情况下，金价走势看名义利率；在货币政策用尽的时候，分析黄金就看财政赤字。”那么您认为货币政策还有空间吗？怎么看后市的黄金行情？

付鹏：货币端没有空间了。全球央行现在都是这个问题，中国央行的货币政策空间要稍微比欧美多一点点，但仅是一点点。其实从08年走到今天大家已经看得很明白了，全球经济结构性的问题不能靠货币解决。对于很多发达经济体来讲（其实中国理论上也应该定性为发达经济体了），到最后一定会出现“日本病”，也就是利率病，也就是货币政策越降息越无用。经济学不是说降息能拉动经济增长吗？不是的，当利率过了一定边际后，降息会让一部分人加杠杆追逐金融性资产，金融性资产越高越会抑制产业转型和实际投资，最终的结果就是利率越低，富人恒富，穷者恒穷，产业结构调整不过来。这就是长期的利率病，日本、欧洲，现在的美国，以及未来的中国，原则上来讲都会出现类似的状态。

所以现在货币政策的末端已经出现，所以遇到任何风险时，能采取的方法就是财政政策。但是药三分毒，货币也好财政也好，对于经济本身来讲只是延缓时间，任何政策都不是万能的。财政政策的弊端是什么？就是财政政策会催生大规模政府债务和财政赤字。那政府债务和财政赤字居高不下之后，你道真的去搞MMT吗？原则上来看是不可能的。

我们分析黄金价格始终没有脱离实际利率，而实际利率变量中的名义利率是跟央行有关，通胀预期则已经转化为跟财政有关了。简而言之就是，名义利率已经地板上动不得了，原则上我们只能跟着财政走，因此有财政支撑就有通胀预期，没财政支撑就没有通胀预期，这是非常直接的结果。

另外还要强调，美元和黄金之间不是因果关系，动不动就是美元涨了黄金跌了，美元跌了黄金涨了，但实际上两者之间没有任何因果关系，那为什么两者之间看起来存在相关性？因为驱动美元汇率的是名义利差，名义利差分拆出来就是名义利率，所以美元和黄金背后都受实际利率下同一个因子——名义利率的影响，但不能说它俩之间有因果关系。

如果想见证黄金创2000，奔3000、4000、5000，我们大概会看到一个美元狂贬值的情况——美债收益率狂升，也就是美债被大规模抛售，美元狂贬值。此时实际利率大幅度上升，按照我们的框架，黄金应该下跌。但如果这种情况下黄金同样暴涨，答案只有一个，美元构架的信任体系、美国政府的信任体系、债务信用体系开始瓦解。只有这一个假设才会让黄金打破实际利率框架，奔向信用框架。当然现在做分析可以假设美国走向这样的一个财政赤字后是一条不归路，最终美国政府消耗掉它的信用，导致信用体系崩塌，黄金暴涨。

讲故事可以，但做交易不行。这不是一个月、两个月、三个月、四个月能够出来的，可能在后面要花上五年，甚至是十年的时间才会逐步实现。所以逻辑非常清晰，可以在大宏观框架讨论，但没到发生的那一刻我不会拿它做交易假设，这很关键。很多普通老百姓犯错误也都在讲一个超大的故事，拿这个做一个超小的交易，这根本就不匹配。

金融界：因为在央行都在放水，我们普通老百姓理解黄金是个保值资产，那从资产配置的角度来看，您认为黄金的主要特征是什么？您刚才说它比较类似债券。

付鹏：老百姓的理解都是错的。过去的20年这些受名义利率下降驱动的核心资产都是受益的，而且都比黄金要高。土地、房子、股票，然后这些金融性资产的投资回报率都不比黄金差，因为它们背后的原因都一样，都是名义利率。黄金可以列为这类资产中的一部分，但是它绝不是最优的。