中信证券：货币政策操作层面拐点可能出现在明年二季度

自5月十年期国债利率大幅上行以来，市场关于货币政策的讨论和分歧就一直存在，本篇报告中我们系统阐述了对近期货币政策的系列观点。一是央行明确了以DR为核心的基准利率体系；二是银行间市场利率水平过低反而会影响货币政策效果；三是全面降准的必要性并不高；四是人民币兑美元汇率的升值是基本面的正常反映，不会对货币政策构成干扰；五是货币政策操作层面的拐点可能出现在明年二季度；六是当前货币政策取向对资产配置的影响仍然是空债券、多股票。

如何理解基准利率体系？

8月31日，央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》白皮书，对基准利率作出了新的阐释，把DR、国债收益率和LPR视为货币市场、债券市场、信贷市场的基准利率，并且把DR作为基准的基准，年初疫情时市场曾经讨论过的降低存款基准利率几乎不再成为政策选项，同时这也意味着DR与OMO的偏离幅度将进一步成为短期流动性投放的关键参考信号。

如果银行间利率水平过低会不会影响货币政策效果？

如果我们以“资金有没有最大限度地流入实体经济”作为评判货币政策效果的标准，那么就会发现，在仍然以银行为主导的融资结构下，如果银行间市场利率水平过低，不仅不会推动更多的资金流向实体，反而可能会产生相反的效果，即流动性分层和信用分层，进而影响货币政策效果。央行二季度货币政策执行报告已经基本明确了这个观点。

当前还有没有全面降准的必要？

我们认为，这一问题需要从货币政策当前的优先级目标出发去讨论，我国货币政策实行多目标制，要兼顾经济增长与就业、通胀、国际收支平衡以及金融稳定等多个维度，目前最高优先级的目标仍然是推动经济加速恢复、乘势而上。尽管当前超储率较低，但央行仍可以通过公开市场投放的方式维持基础货币供给稳定。准备金率是力度较大的货币政策工具，不同于公开市场操作，在经济恢复趋势已经较为确定的情况下，我们认为反而应该保留“子弹”。在宽信用不会因为准备金率产生制约的情况下，我们认为全面降准工具仍然会慎用。

人民币升值会不会对货币政策形成扰动？

人民币兑美元的升值恰恰是两国疫情应对和经济表现的正常反映，实际上人民币兑其他货币有贬有升，一篮子汇率略有升值、总体稳定。我们认为货币政策应该会在较长时间内秉承“以我为主”的思路，外部环境不会导致国内面临大幅资本流出的风险，“双循环”新格局反而会吸引外资流入，汇率的变化也没有影响到进出口贸易，我们认为货币政策当前并不会过分聚焦于汇率问题。

在货币政策操作层面的实质性转向可能在什么时候？

如果我们以社融增速的最高点定义以宽信用为导向的货币政策的边际拐点，那么我们认为这一时间的出现可能在今年的四季度，而如果以货币政策操作取向的变化（比如提高公开市场操作利率等）来定义货币政策的实质性拐点，那么我们认为这一时间的出现可能在明年二季度。

当前货币政策对2-3个季度时间内的资产配置有什么影响？

从资产配置的角度来说，5月开始货币政策就绕过“宽货币”直达“宽信用”，这对债券市场是不利的，预计利率仍然会易上难下，但是宽信用不变，这对股票市场是有利的。