金改离不开衍生品发展 期指监管要因地制宜

股指期货是相对简单也相当成熟的金融衍生品。金融改革和国际化都离不开金融衍生品市场。股指期货的功能是管理股市投资的风险。

管理股市投资风险

期货通常有两个功能：价格发现与风险管理。股指期货则有所不同。股市交易高流动、高活跃和高集中，它自身具备通过集中竞价发现当前价格的能力，股指期货只是预测远期价格，使用远期价格为套期保值服务。交易所的规则保证期货到期时价格必须向现货靠拢。股市与期货市场的套利以股市价格为基础。股指期货交易者对当前股价的判断不可能比股市交易者更准确。

股指期货是对冲风险的工具。如果大部分资产管理者使用期货，金融体系的整体风险会减小。但是，这不等于说整个系统因此没有风险。风险管理工具在有效的金融系统中才有效，但是，所有风险管理工具加在一起，也无法保证金融系统不会失效。投资者为各自的资产套保，但金融系统本身并没有套保工具，如果出现价格异常波动，市场和交易者的反应会非理性放大，流动性会消失，股市和期货市场都会出现价格断裂。两个市场之间的相关性会失效。市场最需要信心的时候往往是市场最容易失去信心的时候。因此，市场作为整体需要有一定的止损工具。美国1987年股灾后实行的“断路闸”和国内目前探讨的“指数熔断”，就是为保障金融体系有效运行设定的系统性止损机制。

系统止损是为了解决流动性危机。股市自身为熔断阈值提供了参考数据。股价变化可以用正态分布描述。变化的幅度和概率反映在正态分布的标准差中。标准差越高，概率就越低，市场就越异常。历史的价格分布可以为选择熔断阈值提供根据。异常价格波动往往集中出现。美国历史上股指变化达到5个标准差的市场事件有56%集中在1987年和2008年(分别为16和18次)，有了熔断机制可以帮助防止这种情况出现。

股指期货的出现，是因为金融市场开始从散户投机市场向机构投资市场转向。对股指期货监管的考虑，理应突出机构投资者管理风险的需要，而非沿用散户投机的游戏规则。如果只是为投机者提供杠杆效益和放空工具，股指期货就失去存在的意义；如果期货市场与股市交易规则相同，股指期货就失去存在的理由。

期货交易和股票交易的经济功能不同。股票交易是产权转移，买股票是实际得到资产；期货交易是对冲，95%的期货合约在到期前对冲平仓。股指期货是现金交割，到期时用现金支付对冲余额。期货合约买进的不能卖出，卖出的不能买回来。要平仓只能交易相反的合约对冲。期货合约的价值是期货价格与现货价格的价差，这个价差也是标的资产在期货合约期内的价格风险，期货交易通过合约对冲来调整现货价格风险。

因为期货交易的是风险而不是资产，因此，是否实际持有资产在期货交易中并不重要，重要的是交易对手是否能够履约。保证金是对履约诚信的担保，保证金以较小的金额代表了较大的标的资产价值，期货交易因此是杠杆交易。期货保证金的水平取决于两个考虑：第一，它是否能够覆盖下一个交易日可能出现的亏损；第二，它同整个金融体系的杠杆水平是否协调。同其他资产保险一样，期货必须有杠杆力。如果保险费跟资产一样贵，那么，谁都不会去买保险。

股市中有大量追逐日价格波动的投机者，他们热衷交易的是资产风险的每天变化而不是资产长期持有的价值。期货市场的杠杆力和逐日盯市的结算方法正符合这种交易目的。在历史上股指期货从股市分离出来，就是因为交易资产的市场与交易风险的市场需要有不同的交易规则和不同的投资群体。股市交易的是产权，股票自身不是交易风险的有效载体，中小投资者在信息、知识和技术等方面天然处于劣势。在股市中，资产价值的变化速度相对比较慢，股市的交易规则可以保护中小投资者。在期货市场中，风险通过杠杆交易和逐日盯市结算被剥离出来单独交易，价格变化速度迅速。在这样的市场里，中小投资者容易遭受亏损。

1987年美国股灾后，耶鲁大学的席勒教授在市场参与者中做过一次普查。根据他的调查，在股市崩盘之前，70%的个体投资者和97%的机构投资者认为股价已经过高，但还在不断地买。每个人都觉得股市一旦转向，自己能比别人跑得快。在这种投机心理的指导下，自然希望交易有杠杆，结算没有期限。因此，在讨论股市同股指期货市场的规则异同时，究竟是迁就投机力量、混同两个市场的规则，还是尊重投资力量、让股市和期货市场各司其职，就成为在改变监管条例之前必须回答的监管哲学问题。

股指期货的主要社会职能是降低股市的波动性。股指期货上市以来，A股市场的波动率降低了11%。波动性是社会财富的腐蚀剂。100亿元的资产如果今天跌10%，明天涨10%，它价值就变成99亿元。一个基金如果3年的回报分别为29%、-34%和44%，总回报是22.6%；如果3年的回报连续是8.5%，总回报则是27.7%。资产的价格波动是持有资产的风险。威廉·夏普计算出从回报中折去风险的比率，他得了诺贝尔经济学奖。今天，许多金融文献指出，波动率与投资回报的适当比例是保持资产长期价值的关键。

股市自身无法降低自身的波动性。要发挥股市本身不具备的功能，股指期货需要有不同于股市的交易空间。罗伯特·威利教授是金融衍生品研究的权威，他在《衍生品》一书中指出，期货合约同远期合约之间的唯一区别就是期货的盈亏是当日结算的。如果将期货结算期限改成同股市一样，那就等于整个取消了期货市场，把期货交易变成了远期合约交易。热衷价格波动投机的人自然不希望看到股市波动率下降，在这方面同样也有是向投资者还是投机者的利益倾斜的问题。

股指期货监管要因地制宜

美国政府各个部门在1987年股灾后进行过多次调查，但是，对股指期货在股灾中是否起了助涨助跌的作用，始终没有一致的共识。期货价格是对未来价格的预期，它理应同当前股价有差距。牛市中期货价格高于股市价格，熊市中低于股市价格，这反映了期货市场对股市走向的预期，并不存在领涨或领跌的问题。股市急速下跌时，机构急于卖期货为股市头寸套保，投机者则只愿意在低位接单，期货价格于是比股价跌得更快更深。

在美国，每到出现危机，股指期货交易量就大增；每经过一次危机，股指期货的市场就扩张。股指期货市场的快速发展对监管者提出新的要求，那就是对股市和期货进行联合监管。从这次股市震荡中可以看出，A股市场在这方面有两点也许可以改进：即对大户交易信息的综合监控，对股指期货持仓头寸的限制。

首先，大户交易信息的即时监控。股指期货交易虽然不能直接改变股价，但有可能短时期内影响股市交易者的预期。此外，因为股指期货是股指的衍生品，股价的变化会影响股指期货价格的变化。因此，对同时在两个市场交易的大户交易者有必要进行综合监管。

1987年股灾后美国通过了《1990年市场改革法》，加强了对程序交易和大户交易的监管，证券交易所与期货交易所之间建立了合作监控的机制。因为美国法律的限制和监管的隔离，对大户交易的监管是事后的而不是盘中的。

A股市场的大幅震荡同样突出了对大户交易者跨市场监管的必要。交易所对交易股指期货的客户，只要日交易量超过一定数量，不管是机构还是个体、私募还是公募、自动下单还是手工下单、来自经纪公司的接口还是外接口，都应当随时能够看到在交易者而不是会员层面的所有股票和期货头寸的数据。如果技术上暂时做不到，至少在收盘后必须有大户交易报告。股指期货的套保是长期持有股票头寸的用期货来套保，而不是投机交易期货头寸的用股票来套保。跨市监控可以防止市场操纵和抑制市场投机，信息透明是现代监管的基本理念，联合监管是市场发展的要求。

其次，持仓头寸限制。衍生品将风险转移给有能力承受风险的人来管理，从而减少整个金融体系的风险压力。不过，衍生品交易自身也可能给系统带来风险。这样的风险主要有两类：交易对手违约风险和操纵市场风险。保证金是为了对付对手违约的风险，持仓头寸限制是为了对付操纵市场的风险。

美国股指期货没有限仓。这是因为美国股市规模大，股指成分股权重分布相对均匀，很难有人操纵得了股指。这也是因为股指期货尺寸大，没有大量资金，想要投机也无法轻易涉足。在国内，金融机构不够发达，投机现金横溢，以个人名义交易的私募有税收优势。因此，除了传统的机构投资者和个体投资者之外，出现了一类拥有雄厚资金的特殊交易者。这类交易者以个人或贸易公司的名义注册交易，使用先进的交易系统，调动大量的资金。他们的交易集中，程序化程度高，资金流转快，互相交往频繁。他们虽然也是投机账户，但对股市和股指期货的影响力远远超过传统意义上的中小投资者。由于这种独特的市场结构，股指期货市场需要因地制宜，实行与股市规模相匹配的投机持仓限制，以防止出现跨市操纵的情况。