国信证券：这次的3000点与以往历次的3000点有何不同

（原标题：国信证券：这次的3000点与以往历次的3000点有何不同）

核心结论

今年以来，权益市场明显回暖，上证综指年初以来持续上涨，并于3月4号再度站上3000点大关，上证年初至今累计涨幅已高达20%以上，领涨全球股市。在行情大涨估值修复之后，越来越多的投资者开始关注大涨之后的权益资产估值状况如何，当前的权益资产是否仍具有很好的投资性价比。本文对比了当前以及历史上历次上证综指在3000点左右时上市公司的估值分布及与盈利的匹配情况，探讨大涨之后的权益资产投资性价比。总体而言，我们认为当前A股市场仍在估值修复过程中，主要估值指标相比以往历次的3000点时，均处于较低的位置。

当前3000点与以往历次3000点估值对比

今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于3月4号再度站上3000点大关，截至3月17日，上证以累计24%的涨幅领涨全球股市。分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。通过对比历史上指数在3000点左右时上市公司的估值分布及与盈利的匹配情况，我们认为当前市场估值依然处于低估状态，权益类资产仍具有较高的投资性价比。

估值修复驱动下，股指重回3000点

年初以来上证综指走势强劲，当前再度站上3000点。去年在宏观信用偏紧以及中美贸易战的背景下，A股走势熊冠全球，由2018年年初的3348点一路下行，最终收于年底的2494点，全年累计跌幅高达26%。然而今年以来，上证综指已走出了两波像模像样的反弹，并于3月4号再度站上3000点大关，截至3月17日，上证以累计24%的涨幅领涨全球股市。

分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复。从各主要股指涨跌幅看，本轮行情具有普遍性，无论是中证1000指数代表的小盘股还是上证50代表的权重蓝筹标的均录得较大的涨幅。分解来看，本轮春季行情的驱动因素主要在于估值端的修复，且以中小盘标的估值修复力度大幅居前。

回顾历史行情，自2000年以来，上证综指曾于以下9个时间段内在3000点左右上下波动：(1)2007/1/22-2007/3/23；(2)2008/6/10-2008/7/9；(3)2009/6/24-2010/4/26；(4)2010/10/15-2011/5/3；(5)2014/12/5-2015/2/6；(6)2015/8/25-2015/9/30；(7)2016/1/11-2016/10/17；(8)2017/5/8-2017/5/24；(9)2018/4/17-2018/6/15。

本文后续将进一步以上述9个阶段上证综指的估值和盈利指标为参照，探讨当前指数的估值及与盈利的匹配情况。

低市盈率上市公司占比较高，估值修复仍具空间

当前阶段低市盈率(0-30)公司占比较高。当前A股市场中市盈率处于0-30之间的公司占比为42%，前述9个时间段中仅2008/6/10-2008/7/9期间低市盈率公司占比与目前较为接近，为39%，其余时间段内低市盈率公司占比均远远小于当前阶段，换言之，目前A股上市公司即使在经历了一轮估值修复后，低市盈率公司占比依然较高。

当前阶段中市盈率(30-50)公司占比为平均水平。当前A股市场中市盈率处于0-30之间的公司占比为21%，前述9个时间段内低市盈率公司占比最高值为26%，最低值为17%，，平均值为23%，总体来看，当前阶段中市盈率(30-50)公司占比基本为平均水平。

当前高市盈率(市盈率大于等于50)公司占比较低。当前A股市场中市盈率大于50的公司占比为25%，前述9个时间段中同样仅2008/6/10-2008/7/9期间低市盈率公司占比与目前较为接近，为26%，其余时间段内低市盈率公司占比均远远高于当前阶段，换言之，高市盈率公司占比较低。

因此对比历史上指数3000点左右时上市公司的估值分布来看，当前全市场中依然以低估值标的为主，从这个角度来说，权益市场估值修复仍具备一定的空间。

相对于预期的净利润，当前估值处在历史低位

2003年以来，上证综指 PE和全部A股净利润增速走势高度相关，尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，当前估值向上拐点初现倪端，表明市场对上市公司盈利预期开始乐观。但通过和历史同期(上证指数同为3000点左右)的市场估值、盈利增速进行对比，我们发现虽然市场预期已开始好转，但相对于预期的净利润增速来看，当前上证综指的估值水平依然处于低估状态。

从趋势上看，估值底领先上市公司盈利底

估值和上市公司盈利增速密切相关，且估值底显著领先于上市公司盈利底。2003年以来，上证综指 PE和全部A股净利润增速走势高度相关，尤其从两者底部之间的关系来看，估值底显著领先上市公司盈利底，一方面说明了市场给出的估值水平确实是对上市公司未来盈利的一种反映，另一方面也说明了即使估值都是反映未来的盈利预期，但这种前瞻性往往也在底部区域显得更为可靠。

当前估值向上拐点初现倪端，表明市场对上市公司盈利预期开始乐观。去年在多种利空因素的叠加下，市场对宏观经济以及上市公司盈利可谓极度悲观，反映在权益市场上就是估值降至历史极低位。但是随着中美贸易战的阶段性缓和以及“宽信用”政策传导的逐渐通畅，市场情绪开始修复，上市公司盈利增速今年触底回升已成市场共识，差异之处无非是节奏上的快慢问题。

相对于预期的净利润增速，当前估值仍存在低估

相对于预期的净利润增速，当前PE水平依然存在低估。本部分我们选取前文所列9个时间段内指数PE和上市公司净利润增速(第二年)数据进行参照，旨在控制大盘指数均处于3000点左右，以进一步讨论当前指数的估值相对净利润增速是否存在低估。从散点图的结果来看，2019年3月份的数据点处于趋势线下方，表明虽然市场预期已开始好转，但相对于预期的净利润增速来看，当前上证综指的估值水平依然处于低估状态。

相对于预期的ROE，当前估值仍相对低估

2003年以来，上证综指 PB和全部A股ROE走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值底部拐点同样显著领先上市公司ROE底部拐点，同样表明在底部区域时，估值相对于ROE的领先性更为可靠。当前PB的回升也意味着市场预期着未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。但相对于预期ROE水平，当前PB同样有所低估。

估值底部拐点同样领先于上市公司ROE底部拐点

估值和上市公司盈利质量ROE指标历史走势高度匹配，且估值底部拐点同样领先于上市公司ROE底部拐点。2003年以来，上证综指 PB和全部A股ROE走势高度相关，从两者底部之间的关系来看，估值底部拐点同样显著领先上市公司ROE底部拐点，同样表明在底部区域时，估值相对于ROE的领先性更为可靠。当前PB的回升也意味着市场预期着未来上市公司盈利能力将大概率有所改善。

相对于预期的ROE水平，当前估值有所低估

相对于预期ROE水平，当前PB同样有所低估。本部分我们同样以前文所列9个时间段内指数PB和上市公司ROE(第二年)数据进行分析，从散点图的结果来看，2019年3月份的数据点处于趋势线下方，表明相对于预期的上市公司ROE水平，当前上证综指的估值水平同样有所低估。