以研究协同集团资源打通服务 申万宏源新战略！看好A股明年春季行情 债市牛熊过度

（原标题：以研究协同集团资源打通服务 申万宏源新战略！看好A股明年春季行情 债市牛熊过度）

12月11日，申万宏源2020年资本市场年会召开，主题是“继往开来”。

与以往不同，此次申万宏源年度策略除了安排行业传统的上市公司与基金经理闭门交流外，还有多场产业与资本的对接会，以及地方经济与平台融资的专场论坛。

当天，申万宏源证券研究所副所长、战略客户部总经理蒋健蓉在接受券商中国采访时透露了，申万宏源研究服务支持证券公司总体战略的另一大发力点，即通过研究服务协同集团资源，为以产业资本为代表的战略客户提供综合金融服务。

整合集团资源服务战略客户

早于2017年，时任申万宏源研究所总经理陈晓升就曾提出，随着公募分仓佣金收入逐年下滑，卖方研究的竞争越发白热化，研究换佣金模式已经接近天花板，券商研究所需考量新的价值实现路径。

这两年，申万宏源研究所的发展模式一直在“变”。比如，不仅仅只针对机构客户进行服务，早在2017年底，申万宏源的策略会也开始尝试走“亲民化”路线，针对零售高端客户专门举办“去机构化”的策略会。当日，蒋健蓉在接受券商中国采访时则又透露申万宏源研究服务支持证券公司总体战略的另一大发力点。

当前，中国的证券行业都在面临供给侧改革的问题，如何更好地去服务实体经济，改变一直以来以银行间接融资为主，推动资本市场直接融资、服务实体经济，是重要的挑战。

“券商的投行业务是面向资产端，而经纪业务是服务资金端的，而相对应的，当前所有的资产端、资金端的直接融资，都是需要通过交易所来进行，但是对于企业来说，进入到交易所需要满足相对较高的门槛。所以，资本市场要提升服务实体经济的能力，就在于资产配置的效率和能力。而如果券商只能通过一个标准化的市场去推动资源配置、撮合，服务效率必然就会打折。”蒋健蓉表示。

在蒋健蓉看来，券业要实现转型，改变过去长期以牌照业务为中心的模式，要真正转向以客户为中心。标准化的市场只是其中一个层面，多层次的资本市场建设过程中，券商可以致力于更多元的渠道去推动资本的有效配置。过去十几年以来，申万宏源积极布局通过多层次市场去服务资金端、资产端的需求，包括新三板市场、ABS、股权投资基金等券业创新产品的创设等等，服务多层次、多元的产业与资本的对接模式。

蒋健蓉介绍，2018年以来，申万宏源专门成立战略客户部。在申万宏源研究所从事卖方研究的蒋健蓉兼任战略客户部总经理。这一职位安排足以看出申万宏源在以老牌研究优势协同集团资源、打通客户服务的战略野心。

从大客户着手，提高综合服务能力，优化提升整体客户结构，打开客户服务面。“战略客户部的定位是，成为公司客户服务的大中台，更多起到资源整合、业务协同的作用，形成一个长效机制、全方位服务客户，帮助客户嫁接整个申万宏源集团的资源、为客户插上资本市场的翅膀。”蒋健蓉说。

如何为企业协同整个集团的资源？蒋健蓉介绍，具体来看，申万宏源依托300多个营业网点、34个分公司，覆盖了广域客户，这些企业客户不仅仅有金融资本合作的需求，也有产业资本合作的需求，而申万宏源的战略客户部可以依托申万宏源的广覆盖网络帮助企业客户嫁接申万宏源境内资源，也可以依托申万宏源大股东中投公司的海外渠道等优势帮助企业客户嫁接海外资源；此外，还可以依托申万宏源的研究所力量为企业提供资本市场视角的战略咨询服务，帮助企业客户、上市公司、上市公司大股东等怎样去更好地利用资本市场，实现其内在价值的提升。

依托集团强大的投研实力，申万宏源研究所近几年创建了钻石模型价值管理体系，使申万宏源研究所过去30年创建的证券估值体系得到了新的应用，去帮助上市公司运用这个模型去更好的做好价值管理。“以研究换佣金的模式已经走到了尽头，通过提供以价值管理为核心的综合金融服务，研究所实现了转型，我们证券公司也就实现了金融供给侧结构性改革。”蒋健蓉称。

蒋健蓉介绍，被列入战略客户部的“战略客户”，当前主要有央企、地方国企、大型民企等行业规模实力靠前的企业，提供国资混改咨询、资本市场战略咨询进而配套投行落地执行方案是目前重要服务模式，“战略客户部成立两年时间，也积极推动了分支机构的战略转型，在四川、新疆、山东、江西、湖北、广西、大湾区、京津冀和长三角等重点区域的服务能力有了很大提升。”

国际化是方向，险资明年最有定价权

“我们正朝着大开大合的、高度国际化的成熟市场转变，上市公司质量不断提升。”策略会现场，申万宏源研究副总经理王胜以《中国资本市场激荡三十年》做主题演讲，分享了对资本市场正处于转型关键期的观察分析。

王胜举例，历史上A股仅有126家上市公司退市，2013至2018年A股上市公司数量相对2012年增长了40%，同期美股、伦交所股票数量净减少7%和4%，科创板、注册制是我们走向成熟的第一步；2005至2018年，A股上市公司的海外业务收入占比从5.7%提升至10.4%，距离标普500的47%仍有很大提升空间，而与此同时，以家电和纺织为代表的行业加速海外布局，倒逼国内自主创新。

王胜提到，A股走向成熟市场的过程中，非龙头公司的流动性溢价将逆转为折价。2019年开始，基金重仓股相较于非基金重仓股的PE中位数在2010年来首次进入折价阶段。从全球角度来看，A股目前的行业内收入后1/4小企业的市值占比高达3%以上，显著高于美国的0.3%、日本的0.6%和英国的0.1%。

在王胜看来，未来，新三板精选层改革、创业板注册制改革、定增新规落地等都将稳步增加供给，壳资源底线价值削弱，一些缺乏竞争力的公司股价可能仍然有较大压力；逆全球化的波折也使得此类公司股价注定波动性较高。

“2020年是蓄势年。”王胜分析主要原因有两方面：

其一，2019年A股收益率贡献主要靠估值提升，但2020年市场可能只能靠业绩推动，历史上连续两年估值推动的年份仅为2006至2007、2014至2015，现在经济、流动性以及国际环境皆不可比，汇率、房价、通胀、宏观杠杆率都是流动性扩张的现实约束。

其二，从边际交易者角度，2019年是外资大年，2020年保险资金则可能成为明年中国权益市场上最有定价权的参与者之一，居民的资产配置偏好转变，保险公司一些特定产品的保费流入比较快，IFRS9的迫近以及存量非标到期再配置等都是原因。此外，类似的资金还有刚刚开始试水的银行理财子公司。王胜认为，这些资金的共同特点是，都喜欢低PB高分红、低波动性的股票，而恰巧的是，这些深度价值的资产很便宜。

王胜判断，明年春天科技股总体还会很活跃。十四五规划的预期、电子股业绩高增长(2019年1季度低基数)、对全年5G产业链的期待和布局、CES电子展等催化剂的存在都是原因。而专项债的落地也营造了相对好的经济和流动性环境，所以可能仍然是一年之计在于春。不过，也提醒过高预期的一些方向可能需要保持冷静，要防范如果春季躁动预期提前演绎而提前结束的可能性，科技龙头的走势可能呈现N型。

除了行业变化、资本市场宏观前瞻，干货满满的策略会，申万宏源的首席们都说了啥？

首席策略傅静涛：看好A股明年春季行情

申万宏源证券用“厚积薄发，先谋一时一域”来点题明年A股投资策略概要。

“厚积”，即应意识到明年的供需格局是弱改善的，经济完全可能自证韧性，而在市场相信这一点之前，可能需要大量的催化剂积累。“薄发”即2019年盈利增速改善，货币宽松推升A股估值的逻辑是顺畅的；明年年改革红利释放，A股资金供给改善的逻辑似乎更加顺畅，但盈利增速难再有显著改善可能抑制估值提升的空间。

而“一时一域”即明年年可能还不是总量上有大机会的年份，能否把握有利窗口可能决定全年胜负；春季是明年第一个分子和分母端改善可能叠加的窗口，好高骛远，不如把握当下。

策略会现场，申万宏源策略首席分析师傅静涛总结称，“明年A股盈利增速仅微幅改善，估值提升空间受抑制，明年总量机会有限，对结构性阶段性机会的把握可能决定胜负。先谋一时一域，春季是明年第一个分子和分母端改善可能叠加的窗口，看好明年春季行情。分子端：春节后稳增长发力，经济实质改善可期；分母端：两会前后‘十四五’规划预期发酵，新基金发行‘开门红’可期。”

具体来看：

第一，看好明年A股分母端(改革预期、股市流动性)改善，但从全球资产配置视角来看，据此认为明年A股有慢牛可能是错误的，明年A股基本面分化的重要性可能显著提高。

第二，中性假设下，明年周期性力量将继续下行，需重视逆周期调节阶段性发力，一季度是有利时间窗口：(1) 房地产政策已处于“因城施策收紧”向“因城施策放松”的过渡期；(2) 明Q1是CPI同比预期差最小的季度，高通胀对资产价格的影响最小，明年Q2不确定性反而增加。(3) 明年财政支出有望继续前置，2019年一季度集中发力，二季度初“发力暂缓，观察效果”的稳增长节奏可能重现。

三、明年供需格局弱改善，继续全盘否定经济内生韧性是武断的。明年我们需要减少预期思维，增加应对思维，密切跟踪关键宏观指标(PPI、工业增加值、社融存量)环比的变化。

四、中性假设下，非周期因素对A股盈利增速的贡献依然较大，明年A股盈利增速仅微幅改善可能限制估值进一步提升的空间。

五、明年是“十四五”规划制定关键年，也是资本市场改革创新加速年，明年基本面分化的重要性可能显著提高。

六、“科技 + 制造”是2020~2021年景气展望向上的方向，科技板块“可买池”估值仍合理，重点关注消费电子、5G应用端(游戏影视、物联网)和新能源汽车的投资机会。

七、寻找A股“复利效应”：“高ROE + 高成长性”的核心资产是A股复利效应的重要来源，但明年核心资产范围可能收缩。小盘因子历史上也是有“复利效应”的方向，关注明年小盘因子超额收益逐步回归的可能性。

债券首席孟祥娟：明年是牛熊过渡年

2017年以来，申万宏源债券首席分析师孟祥娟及其团队对债券市场都有过精准预判。

12月11日，策略会现场，孟祥娟谈起对后市的判断，仍然维持其2018年-2021年债券市场的判断不变：2018年是布局年、2019年是收获年、2020年是过渡年、2021年是反转年。她说，2020年过渡年意味着，债券市场由牛向熊过渡的一年，债市波段机会为主，预计2020年10年国债收益率波动区间2.9%-3.5%。

孟祥娟提出，明年GDP经济增速预计小幅下行，组合为出口小幅回落+消费和基建增速回升+房地产和制造业增速回落，明年上半年重点关注房地产投资增速回落带动的工业品价格和库存的下降，下半年重点关注出口和制造业投资企稳反弹的可能。

对于大家关注的通胀情况，她判断，明年CPI走势将主要由翘尾因素决定，而PPI走势主要由新涨价因素决定；财政政策方面，当前市场对财政政策宽松预期较满，难超预期，预计2020年新增专项债及一般地方债规模分别为3.1万亿和1万亿；货币政策预计宽松延续但资金利率回落空间不大，社融增速全年预计有所回升，但是上半年增速略低。

此前，孟祥娟及其团队谈到，从2016年去杠杆以来，机构配置行为变化：各资管机构整体持债结构向利率债倾斜：银行整体减持信用，增配利率和存单；保险增配利率债和存单，减持信用债；非法人产品利率债变动不大，但增国债减证金债，增持存单、减持信用债；但不能单纯认为非标大量到期带动资金进入债市，供给以及其他影响债市的因素也要考虑。

策略会现场，孟祥娟重申，“明年年预计违约风险有所缓解，资管机构信用债持债意愿也将提升。”

对于明年债券市场展望及投资策略，她看好债市上半年有波段机会；当前重点关注的利率债品种及期限：(1)国债：5年期，7年期以及10年以上长久期；(2)国开债：5年期、10年期以及10年以上长久期；(3)非国开：5年期、10年期。